海容冷链(603187)专题报告：关注冷藏增量与原材料下行的业绩弹性

　　伴随大宗商品价格触顶回落，海运费用与关税等利好因素逐步显现，海容冷链作为商用展示柜龙头，在其营收规模稳健增长基础上盈利修复初现端倪，因此当下时点对于海容的边际研究拓展极具价值意义，我们以专题形式进一步探讨海容冷链的成长确定性，以及在盈利修复反弹预期。

   　　冷冻柜基本盘稳固，冷藏柜市场空间广阔。冷冻柜作为海容传统主业，其收入占比长期维持在70%左右，但17 年公司切入国内冷藏柜赛道后持续拓展增量，其营收占比迅速攀升至20%以上。从行业空间看，冷藏柜下游市场广阔，全球销量达到1302 万台，接近冷冻柜3 倍，同时对标海外流通渠道，国内独立小店占比达到36.1%，日本、欧美地区则普遍低于10%，对定制化的高端冷藏柜需求更盛。因此在下游渠道升级与国家政策逐年加码背景下我国高端冷藏柜具有较大增量空间。

   　　冷藏柜业务快速拓展，客户订单量可支撑扩产项目落地。海容凭借优质客户资源与专供订单交付能力，其冷藏柜销量增速长期维持在30%以上，且旺季产能已面临瓶颈，近两年冷藏柜旺季产能利用率均超过100%，具有较强的扩产需求。而公司在手订单量较为充足，未来2-3 年后公司冷藏柜订单有望达到61.25万台，相较21 年销量增速高达174.5%，故海容已有客户订单量能够充分支撑兑现扩产所带来的增量收益。

   　　原材料下行预期+外销业务回暖，推动利润空间加速释放。To B 商业模式下公司对原材料价格变动较为敏感，但近期海容成本指数已有震动回落趋势，“锁价”属性使得海容能够长期享受原材料价格回落后的利润溢价空间。我们假设海容成本指数变动-5%至-25%，22Q3 公司营收增长30%，则22Q3 公司业绩增速范围在+50.7%至+96.1%。叠加关税豁免落地与运费回落亦使公司海外业务回暖，进一步带动其盈利能力修复改善。因此我们高度看好原材料价格回落后公司利润空间的释放兑现，在21H2 低基数背景下业绩增速有望超越营收。

   　　投资建议：随着成本压力逐步缓解，我们认为海容冷链的“锁价”属性为公司带来利润空间加成，若后续原材料价格持续回落，则有望为公司带来超额收益。

   　　我们维持22/23/24 年EPS 预测为1.37/1.72/2.10 元，对应PE 为19/16/13 倍。

   　　参考DCF 估值法，维持目标价40 元，对应22 年29 倍PE，维持“强推”评级。

   　　风险提示：原材料价格回落不及预期，客户订单需求不及预期，宏观经济波动风险。