中国海油(600938)：油气高价背景下E&P标杆价值重估

　　高油气价格成常态，国际领先的E&P 企业迎来价值重估中国海油是全球领先的独立油气勘探及生产集团之一，2021 年石油液体/天然气日产量分别为124/19.2 万桶/亿立方英尺，公司依托技术创新及高效资本开支，作业成本持续降低。我们认为全球油气行业资本开支不足及寡头协同造成供给恢复迟缓，炼能缺口下高裂解价差导致高价原油接受度高，而对俄制裁将加剧油气供需紧张，预计2022-2024 年Brent 平均油价为100/95/105 美元/桶，中国海油归母净利润分别为1318/1401/1583 亿元，对应EPS 为2.77/2.94/3.32 元（基于港币汇率0.85，分别为3.26/3.46/3.91港元），结合A、H 股可比公司估值，2022 年Wind 一致预期8.3、5.8x P/E，给予公司A 股22.99 元目标价，给予公司H 股18.91 港元目标价，均给予“买入”评级。

   　　天然气：供给不足及断供隐患加剧紧张，资本开支迟缓致高价难解全球天然气自2020 年疫情以来资源端资本开支下滑，而“碳减排”政策影响下，欧洲、中国等区域需求持续增长，导致俄罗斯断供风险出现前已现供给紧张。而断供隐患强化欧洲淡季补库动力，致全球最大生产国天然气价格在淡季逆势上扬，补库缓慢。我们认为俄罗斯通过管道供应欧洲天然气在未来将下降，而19 年以来俄罗斯LNG 出口能力投资的不足使其富余天然气难以完全满足东亚等其他缺气区域需求，预计2-3 年内全球天然气高价难解，美国Henry Hub 价格将运行在7-12 美元/mmbtu。

   　　原油短期：供给协同效应显著，炼能缺口下高裂解价差致高油价接受度高我们认为，自2020 年疫情以来，伴随美国页岩油产能的下滑，OPEC+控制全球石油供给态度明确，沙特及阿联酋作为富余产能核心力量，在俄罗斯减量背景下，对原油的定价能力更甚。俄罗斯受制裁后，其成品油出口减量叠加中国限制成品油出口，而全球成品油需求在疫情后消费反弹及高价天然气驱使下表现强劲，致新加坡、鹿特丹、美国海湾三大炼油中心裂解价差走出近10 年来新高，炼厂开工率饱满，较厚的利润下炼厂对高价原油接受度高，欧洲及美国低位的成品油库存及即将到来的需求旺季将维持高裂解价差，并支撑2022 年的强势原油价格，预计下半年均价在90-110 美元/桶。

   　　原油中长期：资本开支缺位及中国需求复苏或抵消加息带来的需求抑制中长期而言，20 年以来全球石油资本开支较10-14 年年均下降超40%，致供给端难现OPEC+的强劲对手，中国在疫情得到控制后的需求反弹或将加剧供需平衡表的紧张。尽管美联储加息或导致23 年需求回落，但总体而言高油价或成常态，预计22-24 年Brent 平均油价为100/95/105 美元/桶。

   　　风险提示：美联储快速加息导致需求下滑风险，欧洲对俄罗斯制裁政策反复风险，中国成品油出口政策扭转风险。