上汽集团(600104)：自主重构 引领价值向上

上汽集团：整车业务销量承压，缺芯放大影响

    上汽集团布局五大业务板块，核心整车业务近年销量表现承压。公司下设整车、汽车零部件、汽车金融、移动出行与服务、国际经营五大业务板块。核心整车业务近年销量表现承压，且2020-2021 年由于芯片短缺压力进一步放大，但整体市占率仍在20%以上，出口持续高增长，2021年全年销量下滑幅度有所收窄。受此影响，公司2021 年营业收入有所回升，盈利表现企稳。

    合资品牌：销量转向结构，利润贡献平稳

    公司合资品牌销量表现趋于稳定，产品结构高端化保障利润贡献。分品牌来看，1）上汽大众：

    受行业竞争加剧的影响，上汽大众近年销量承压，但主力车型销量表现稳定。2021 年上汽奥迪成立并发布首款车型，加快品牌向豪华市场的渗透；同时依托于MEB 平台持续推进电动化，ID 系列产品矩阵不断完善；受益于以上增量贡献，大众销量有望企稳。2）上汽通用：尽管销量走势弱于行业水平，但高端品牌凯迪拉克的占比逐年攀升，带动产品价格带中枢上移；随着LYRIQ 车型上市，上汽通用将开启电动化转型，进一步贡献增量。3）上汽通用五菱：受益于宏光MINI EV 爆款产品的推出，上汽通用五菱销量回升明显。随着围绕爆款车型的产品矩阵多元化布局的推进，价格带中枢有望持续上移。

    自主品牌：品牌重构，迎来新阶段

    新开发机制开启换代周期，智能电动布局持续推进，自主品牌迎来新阶段。1）复盘：从自主品牌销量表现来看，得益于持续的海外产业链布局，出口业务近年持续高增长，而国内销量表现偏弱。复盘其成长历程，2015-2016 年开发架构初次迭代后自主品牌实现销量突破，而后续车型更新节奏偏慢，爆款车型偏少导致销量表现偏弱。2）重构：公司发布SIGMA 架构，开发架构二次迭代，并以七大技术底座加码自主品牌核心技术能力，智能电动布局持续推进。在新开发机制加持下，荣威与名爵品牌开启换代周期，推新速度加快，主力车型荣威RX5 迎来换代，新车MG MULAN 面向全球，中欧市场齐发力，有望塑造爆款车型。智己与飞凡品牌独立运作，主攻中高端纯电市场，自主品牌矩阵进一步明晰，以主流市场为基发力高端化。3）展望：全新开发机制赋能自主品牌开启换代周期，提振销量表现；智电转型加速，带动品牌价值向上；开发机制对标全球标准，出海业务有望持续贡献增量。

    投资建议：合资企稳、自主向上，业绩有望驱动估值修复合资品牌销量企稳，自主品牌持续向上，公司业绩向好有望驱动估值修复。纵向复盘来看，公司业绩下滑是导致近年公司市净率下行的主要原因；横向对比来看，长安汽车也曾经历股价跌破净资产的阶段，受益于合资板块长安福特销量回升，以及CS75 等自主车型放量，市净率回升。上汽合资品牌销量逐步企稳，价格带中枢上移趋势明显，利润贡献恢复；自主品牌迎来新开发机制下的换代周期，智能电动布局推进引领品牌价值向上，业绩向好有望驱动估值修复。

    预计公司2022、2023、2024 年EPS 分别为2.23、2.48、2.74 元，对应PE 8.2X ，7.3X，6.6X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、新车销量不及预期；

    2、芯片紧缺影响产销。