天松医疗(430588)：内窥镜硬镜镜体细分龙头 打破进口垄断

天松医疗专注内窥镜微创医疗器械，浙江省“隐形冠军”：2021 年营业总收入1.05 亿元，归属母公司股东的净利润4082 万元，2017-2021年毛利率保持在64%左右。产品广泛应用于耳鼻喉科、腹部外科、泌尿肛肠外科、骨科、妇产科、胸腔心血管外科、神经外科等主要科室的临床诊断和微创治疗，成为产品序列最为完备的制造企业之一。“天松牌医用内窥镜”被国家质监局授予“中国名牌产品”称号。除在国内市场享有较高知名度外，公司产品还销往亚洲、北美洲、南美洲、欧洲、非洲中的40 多个国家和地区，也逐渐向日本、德国、美国等微创医疗器械制造强国出口。

    积极布局硬镜系统与内窥镜诊疗器械，逐步实现国产替代：是国内最早进行硬镜诊疗器械研发生产的企业之一，核心竞争优势突出，不仅拥有与内窥镜微创医疗器械相关的多项自主知识产权和核心技术，还拥有多项国家重点新产品和国家火炬计划重点项目，例如“椎间盘内窥镜”、“微动力手术电钻”、“射频离子束电切镜”、“输尿管肾镜”、“医用内窥镜冷光源（LED）”。2021 年公司新增6 件专利，包括“等离子电切镜的工作把手及其装配方法”等发明专利。除了镜体外公司还积极布局硬镜系统与内镜诊疗器械，凭借研发护城河、产品丰富与高性价比、资质壁垒、品牌及营销优势形成产业链协同，助力国产替代的实现。

    内窥镜需求不断增长，市场持续扩容，硬镜国产替代拉开序幕：内窥镜是普外科、泌尿外科、耳鼻喉科、骨科、妇科等科室不可或缺的诊断和手术设备，也是全球医疗器械产业中增长最快的产品类型之一。

    2015 - 2019 年复合增长率为 14.5%，远高于全球内窥镜器械市场的同期增速。据Frost＆Sullivan 数据表明，预计到 2024 年中国内窥镜器械市场规模将增长至 422.7 亿人民币，占全球市场的比例增长至 22.7%。

    目前日本奥林巴斯（Olympus）、德国卡尔史托斯（KarlStorz）、狼牌（RichardWolf）等国际领先企业在行业内处于优势地位占据了国内大部分市场。而国内内窥镜企业研发进展、成像技术近年来不断突破，有望打破目前进口垄断格局部分产品已可以和国际领先企业媲美。

    天松医疗毛利率、净利率高于行业平均：天松医疗规模还尚小，但毛利率、净利率均高于可比同行业公司平均水平。可比公司行业平均 PE为53.95X，目前天松医疗市值 7.3 亿对应 PE 18.5X，考虑到公司是国内内窥镜硬镜镜体细分龙头，从估值和成长匹配的角度看，建议关注。

    风险提示：行业竞争加剧的风险、人才缺失和核心技术失密的风险