通威股份(600438)：厚积薄发的行业龙头迎接质变时刻

公司是硅料、电池双龙头，管理水平卓越、成本优势领先。截止2021年底，公司拥有多晶硅产能18 万吨，电池产能45GW，均位于行业第一。

    2020 今年底部的坚定扩产，让公司伴随硅料行业黄金时代一起质变。预计2022 年价格中枢维持在22 万元/吨以上（含税），2023 年价格中枢预计约为15 万元/吨（含税）。硅料高景气背景下，公司产能持续领先，预计集中受益。截止2022Q2，公司硅料产能合计18 万吨/年，预计到2023年底，公司硅料产能将达到33 万吨/年，2026 年将达到80-100 万吨/年，将长时间业绩维持在150-200 亿区间，公司竞争力至此质变。

    电池龙头地位稳固，成本优势明显，盈利有望底部回升。根据规划，2023年公司电池产能有望达到102GW。相比其他电池片厂商，公司电池与硅料业务协同，保证电池片产能维持高开工率，同时精细化管理推动非硅成本不断下降。当前电池片环节盈利处于底部，大尺寸产品相对紧缺。随着上游硅片产能放量以及N 型电池技术投产，电池盈利有望底部回升。

    当前市场对于公司估值定价框架有误，更重视周期而忽略了成长。我们认为，当前市场对于公司硅料业务定价有误，过度关注周期性而忽视了成长性，导致公司PE 估值倍数很低。诚然硅料价格可能会在未来某个阶段进入下行通道，但历史上看，硅料公司估值更多由行业增速来决定，后续随着硅料下行，将有更多需求被激发，行业有望程度加速状态，随着硅料价格回归，我们判断公司估值也有望回归行业中枢位置，考虑公司2023-2024 年在硅料价格下行之后，业绩不会有大的波动。

    硅料、电池业务无缝衔接，公司业绩具备持续的成长性。依靠硅料业务高利润率+可转债发行，公司近几年积累了充足的在手现金，当前行业正处于Perc/HJT 等电池新技术导入前期，公司作为电池行业龙头针对各种新技术公司内部均有充足准备，叠加在手资金充足，一旦电池技术路线确定，预计公司将快速上量，收获电池新技术带来的第一波红利。

    投资建议：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为218.2、164.2、217.03 亿元，对应6 月24 日收盘价市值的PE 分别为12、16、12 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。