呈和科技(688625)：国内高分子材料助剂龙头公司 进口替代空间广阔688625.SH

　　事项：

   　　根据我们对于行业发展动态的跟踪，我国改性塑料在政策支持下发展迅速，国内改性聚丙烯广泛应用于汽车及家电功能结构件的制造，尤其在汽车零部件领域，有逐步替代ABS、PS、PVC 和部分工程塑料的趋势。

   　　并且国内相关高分子助剂进口依赖度较高，国产化率亟待提升，细分龙头公司发展空间广阔。

   　　国信化工观点：

   　　1）公司系国内高分子材料助剂的优质企业，其两大单品成核剂和合成水滑石产能在国内位于前列，未来在新产能投产的带动下业绩有望持续稳定增长；2）改性塑料应用领域广阔，随着经济发展，对改性塑料的需求将逐步提升，相关高分子材料助剂具备良好发展前景；

   　　3）公司成核剂产品进口替代空间广阔，目前国内产品主要由外资主导，公司作为国内成核剂龙头公司，在国产替代进程中显著受益；

   　　4）公司已经成为中国石化唯一指定的合成水滑石国产供应商，达到国际领先水平，未来随着PVC 改性需求的不断增长以及进口替代需求的提升，公司合成水滑石发展空间也在逐步扩大。

   　　5）预计2022-2024 年公司归母净利润为1.95/2.55/3.33 亿，EPS 为1.46/1.91/2.50 元/股，对应PE 为31/24/18x，首次覆盖给与“增持”评级。

   　　风险提示：在建产能投产不达预期风险；公司产品市场拓展不达预期风险；新产品替代风险等。

   　　评论：

   　　国内高分子材料助剂的优质企业，业绩稳定增长呈和科技成立于2002 年，主营产品成核剂、合成水滑石和复合助剂是制造高性能树脂的关键材料，处于高性能树脂及改性塑料制造行业的上游。公司的技术、产品处于国内领先、国际先进的地位。

   　　公司拥有完善的产品体系，目前已覆盖超过160 种细分产品型号，能够有效满足下游厂商生产高熔融指数聚丙烯、新型高刚性高韧性高结晶聚丙烯、高耐环境老化改性聚丙烯、β晶型聚丙烯、车用薄壁改性聚丙烯材料、新型改性聚氯乙烯材料等高性能树脂材料和改性塑料的需求。目前，公司已经进入包括中国石化、中国石油、中海壳牌、延长石油、北欧化工、博禄化工、利安德巴塞尔、TPC、HMC 等国内外大型能源化工企业的供应链体系。

   　　公司主营产品为成核剂、合成水滑石、NDO 复合助剂等，其中成核剂与合成水滑石产品又分为单剂和复合助剂。复合助剂是公司先加工生产成单剂产品，然后与其他助剂产品（非公司自产的单剂产品，如抗氧剂、润滑剂、分散剂等）一同加工而成。目前公司整体高分子助剂产能为1.7 万吨，其中单剂产能9200 吨，复合助剂产能7800 吨。公司正在进行现有生产基地的技术优化和增产扩建，预计将在年内完成，届时公司主要产品产能将达到3.5 万吨。此外，公司上市募投南沙厂区3.66 万吨高分子材料助剂建设项目也有望于2023 年底建成投产，并且该厂区后续还规划二期2.54 万吨产能，这些扩张项目都为公司在未来的长期发展奠定坚实的基础。

   　　从收入和利润的结构上看，公司主要业绩贡献均来自于成核剂和合成水滑石两大产品，两者总额分别占营收和毛利的86%、95%，这两大产品也是未来推动公司业绩增长的主要动力。此外，公司NDO 复合助剂当前毛利率水平相对较低，因此在利润的结构中占比较小，后续随着公司产能的扩张，NDO 复合助剂的业绩体量也有望实现快速增长。

   　　从业绩发展水平上看，公司近几年业绩稳定高速增长。2017-2021 年，随着公司产能的逐步提升，公司营业收入复合增速达到30%，归母净利润复合增速达到43%。2022 年一季度，公司实现营业收入1.55 亿，同比增长26.27%；归母净利润0.46 亿，同比增长27.92%。我们判断未来随着新产能的逐步放量，公司业绩仍有望持续保持稳定增长的趋势。

   　　改性塑料大势所趋，高分子材料助剂具有良好发展前景公司产品的应用领域主要为高性能树脂及改性塑料制造行业，我们判断，改性塑料的需求随经济发展将逐步提升，相关高分子材料助剂具备良好发展前景。

   　　高性能树脂，是指在通用树脂（又称通用塑料）基础上，通过添加高分子材料助剂并加工改进后，形成的具备高透明性、高刚性、高韧性、高稳定性、高耐热性、强抗冲击性，乃至抗菌、抗静电、生物降解等优越特性的树脂材料。相比通用树脂，高性能树脂的结构更精细、性能更高级，既克服了树脂材料原有的功能缺陷，而且提升了性能，产生了新的功效。改性塑料是高性能树脂的进一步加工产品，后者是前者的主要原材料，因此改性塑料的发展情况能够充分反映高性能树脂与改性塑料的发展现状和前景。

   　　由于改性塑料性能相对于通用塑料的大幅提升，以及改性塑料可应用领域广阔，市场对于改性塑料的需求程度与经济发展水平和制造业发展水平密切正相关。根据智研咨询数据，随着全球经济发展，2011 年以来，全球塑料改性化率已从2011 年的42.86%稳步提升至2018 年的47.78%，改性塑料在全球应用愈发广泛。

   　　近年来，全球改性塑料应用范围不断扩大，其在汽车、电子、包装、建筑等领域的使用量正在逐年加大，汽车行业成为全球改性塑料市场发展的主要推动力。根据Transparency Market Research 公布的统计数据显示，2012-2019 年全球改性塑料需求量年均复合增速达13.86%，2019 年全球改性塑料需求量约为9700万吨，市场规模达1400 亿美元，其中汽车行业改性塑料市场规模达525 亿美元，占全球改性塑料市场规模的比重达37.5%。2020 年全球经济状况受疫情影响，改性塑料的市场需求量增长较慢，2020 年全球改性塑料行业需求量约为10000 万吨。根据前瞻产业研究院的预测，新冠疫情结束后，随着生产和消费的恢复，改性塑料市场需求将有较大幅度提升，到2026 年全球改性塑料行业市场需求量将达到13000 万吨，CAGR达到3.4%左右。

   　　我国在改革开放后，塑料改性技术的应用也逐步兴起，但由于起步时间较晚，国内的塑料改性加工产业存在着技术薄弱、规模较小的问题，高端产品品种主要依赖进口。2011-2019 年我国改性塑料产量逐年递增，2020 年，国内塑料产量为10355 万吨，同比增长7%，改性化率为21.7%，改性塑料产量为2250 万吨。尽管我国改性塑料的产量增长迅速，但我国改性塑料的渗透率与全球水平仍存在较大差距。2018 年，我国塑料改性化率仅为21.60%，远低于全球2018 年的平均水平47.78%，更低于欧美发达国家水平。因此，我国高性能树脂与改性塑料产业仍存在巨大的成长空间，相应的助剂材料需求仍有较大的增长潜力。

   　　国内聚丙烯产量近几年持续保持高速增长，带动改性助剂发展空间不断扩大。2021 年国内聚丙烯产量接近3000 万吨，同比增速达到13%，并且聚丙烯仍处在产能扩张期，十四五期间还有大量聚丙烯项目正在建设中，并且随着国内对于高端聚丙烯需求的提升，可以期待相关改性助剂的需求在不断扩大。

   　　成核剂：目前主要由外资主导，进口替代空间广阔成核剂是适用于聚乙烯、聚丙烯等不完全结晶塑料，通过改变树脂的结晶行为，加快结晶速率、增加结晶密度和促使晶粒尺寸微细化，达到缩短成型周期、提高制品透明性、表面光泽、抗拉强度、刚性、热变形温度、抗冲击性、抗蠕变性等物理机械性能的新功能助剂。

   　　公司成核剂产品包括成核剂单剂产品以及成核剂复合助剂产品，根据功能不同可分为透明成核剂、增刚成核剂和β晶型增韧成核剂。

   　　2020 年，全球成核剂市场销售额达到了7.85 亿美元，根据QYResearch 的预测，预计2027 年将达到11.12亿美元，CAGR 达到4.27%。在消费量方面，2020 年全球成核剂消费量达到20357 吨，预计到2027 年将达到28963 吨。目前北美是全球最大的成核剂市场，占有大约33%的市场份额，之后是中国和日本市场，二者共占超过40%的份额。

   　　目前全球主要厂商包括美利肯、艾迪科、BASF、Avient、呈和科技、上海齐润、新日本理化等，2020 年全球成核剂CR3 销售额合计占比61.29%，CR5 为75.86%，集中度较高。其中，美利肯是全球领先的成核剂供应商，2020 年成核剂销量达到5160 吨，约占全球市场的25.35%。国内主要的生产企业有呈和科技、上海齐润、只楚化学等，其中呈和科技是国内最大的厂商，在市场占有率方面领先于国内同行，正逐步实现进口替代。在国际市场，基于良好的产品性能，呈和科技已与国际先进品牌企业展开竞争，并成功进入北欧化工、博禄化工、利安德巴塞尔、HMC、TPC 等国际知名石化企业的供应链。

   　　根据卓创资讯统计，2019 年国内成核剂的总需求量为6800 吨，2017-2019 年国内增刚成核剂需求量平均增速为13.27%，而同期国内聚丙烯产量平均增速为5.79%。国内成核剂需求量增长速度高于国内聚丙烯产量的增长速度，反映了国内聚丙烯生产在发生结构性的变化，需要添加成核剂的高性能聚丙烯的产量增幅要高于聚丙烯的整体增幅，预计成核剂市场将继续保持快速增长的态势。

   　　由于国外先进厂商对成核剂开发使用存在先发优势，国外先进品牌长期占据我国成核剂市场的主导地位。

   　　不过近年来国产成核剂发展迅速，产业处于国产替代的关键阶段。根据卓创资讯数据，我国成核剂进口替代率正逐年提升，2019 年我国成核剂国内供给量约为1500 吨，国产化率已达到22.06%，比2017 年提升3.40%。随着我国国内厂商不断改进生产技术和工艺，未来我国成核剂进口替代率有望进一步提升，呈和科技作为国内龙头公司，将显著受益。

   　　我们假定未来聚丙烯产量维持8%左右的复合增速，并且随着聚丙烯行业发展质量的提升，成核剂改性聚丙烯的比例也在逐步提高，其渗透率假定每年0.5pct 的增长，测算结果为2025 年成核剂单剂需求量约1.7万吨，按照30%的添加比例，对应成核剂复合助剂需求量约5.6 万吨，成核剂在22-25 年的需求复合增速预计达到18%左右。

   　　合成水滑石：中国石化国内唯一指定供应商，发展空间广阔合成水滑石是一种具有特殊层状结构的无毒双羟基化合物，拥有如带电性质、阴离子可交换性、吸附性能、催化性能等物理化学性质，在树脂材料领域具有广泛的应用空间。根据下游应用领域的不同，合成水滑石可以分为通用合成水滑石、高透明合成水滑石、阻燃剂用合成水滑石等。

   　　合成水滑石的用途广泛，根据制造工艺与杂质元素含量与种类不同，其应用领域与价格也具有较大的差异。

   　　而根据其杂质元素含量与种类，水滑石也可以分为工业级和医药级。相对于工业级产品，医药级产品生产制造工艺要求更高，但应用领域较为有限，主要用于医用PVC 领域，市场容量相对较小。2020 年我国水滑石行业市场规模达到了9.40 亿元，其中工业级8.36 亿元，医药级1.04 亿元，分别增长19.26%和15.56%。

   　　随着合成水滑石下游应用不断普及，我国合成水滑石需求量在不断提升，国内的供给量也在不断提升。

   　　国内合成水滑石研究与生产起步相对较晚，但国内技术进步较快，目前我国水滑石生产企业众多，竞争主要集中在低端领域，尤其是用于普通聚氯乙烯热稳定剂的合成水滑石，而在高端的应用领域，如能源化工企业的聚丙烯树脂生产领域以及高透明聚氯乙烯的生产领域，国内仍以进口合成水滑石为主。目前我国水滑石生产企业主要有日本协和化学、丹东松元、呈和科技、邵阳天堂、世京集团、万新威纳、华明泰科等企业，其中日本协和化学占据我国合成水滑石市场份额的51%左右，而丹东松元是协和化学的子公司，在我国市场占比为17%左右。

   　　目前公司的合成水滑石下游以聚氯乙烯行业为主，PVC 生产过程中需要添加合成水滑石作为热稳定剂。目前国内聚氯乙烯热稳定剂主要包括铅盐类产品、有机锡类、金属皂类热稳定剂等，合成水滑石作为金属皂热稳定剂的辅助稳定剂，具有无毒、环保特性。根据中国塑料加工工业协会统计，铅盐类、金属皂类、有机锡类热稳定剂占比分别为42.10%、30.74%、22.11%。铅盐类和有机锡类热稳定剂均为含有毒性的热稳定剂，尤其铅盐类热稳定剂，对环境有较大的破坏作用，发展空间或被逐步压缩。

   　　我国热稳定剂种类消费结构与欧美发达国家相比差异巨大，美国及欧盟早已实现铅盐类热稳定剂替代的目标。美国已从技术上替代了含铅热稳定剂；欧盟则于2016 年1 月1 日开始全面禁止使用铅盐类重金属热稳定剂。目前我国规定了部分产品禁止使用铅盐类热稳定剂，如我国国家行业标准已禁止饮用水管材的铅的使用；室内装饰装修材料门、窗也出台国家标准限制铅含量。根据2016 年《塑料加工业“十三五”发展规划指导意见》，“十三五”期间要推动无铅PVC 异型材和管材的生产和应用，推动绿色转型，绿色、无毒、环保型助剂在塑料制品的应用越来越受到全社会的关注。合成水滑石作为环保型热稳定剂，对含毒性热稳定剂具有较大的替代空间。

   　　公司拥有国内领先的合成水滑石技术，产能也处于内资企业的第一梯队。目前，公司的高透明合成水滑石已大量供给世界知名热稳定剂生产企业艾迪科、百尔罗赫等，也是中国石化在使用进口合成水滑石外，唯一指定使用的国产合成水滑石供应商，实现了该产品领域的进口替代。近年来，公司合成水滑石产销在不断增长，市场地位也在不断扩大，2017-2019 年公司合成水滑石国内市场占有率分别为3.57%、4.86%和6.33%，市占率稳步提升。公司的合成水滑石作为PVC 的新型热稳定剂，不含有铅元素，能够有效替代传统的含毒铅盐类稳定剂，未来随着国家加大PVC 材料的绿色转型，公司的合成水滑石作为绿色、无毒、环保型助剂，在树脂制品领域的应用将越发普及。

   　　改性PVC 或是未来发展大方向。国内近几年PVC 行业景气度较高，产量维持比较快速增长，但是在“能耗双控”以及环保政策的影响下，未来PVC 产能扩张速度将大大放缓。PVC 作为高污染行业，政府也在不断出台政策规范其发展，通过限制PVC 生产过程中的添加剂和催化剂、规范生产流程、以及对高污染企业进行专项检查等，以促进行业绿色化、低碳化发展。因此改性PVC 或成为未来行业发展的大方向，带动相关助剂行业的蓬勃发展。

   　　我们假定未来聚氯乙烯产量维持5%左右的复合增速，并且随着PVC 行业发展质量的提升，合成水滑石改性PVC 的比例也在逐步提高，其渗透率假定每年1pct 的增长，测算结果为2025 年合成水滑石单剂需求量约13 万吨，合成水滑石在22-25 年的需求复合增速预计达到13%左右。

   　　投资建议：看好公司长期稳定成长，首次覆盖给与“增持”评级我们认为，公司目前是国内成核剂、合成水滑石的龙头企业，并且所处行业存在广阔的进口替代空间，随着公司在建产能的逐步释放，我们看好公司在未来持续稳定成长。预计2022-2024 年公司归母净利润为1.95/2.55/3.33 亿，EPS 为1.46/1.91/2.50 元/股，对应PE 为31/24/18x，首次覆盖给与“增持”评级。

   　　风险提示

   　　在建产能投产不达预期风险；公司产品市场拓展不达预期风险；新产品替代风险等。