渝农商行(601077)首次覆盖报告：深耕重渝 转型发展

　　渝农商行作为国内农商行的先行者，多年来持续深耕重庆区域市场。外部成渝地区双城经济圈建设加速，内部新售化、数字化、专业化转型持续推进，有望为公司可持续发展赋予新动能。首次覆盖，给予“增持”评级。

   　　 渝农商行：农商龙头，深耕山城。1）历史沿革：国内农商行先行者。渝农商行前身为重庆市农村信用社，并于2008 年组建全市统一法人的农商行。2010/19年，先后在香港联交所主板和上交所主板上市，成为全国首家上市农商行和A+H农商行。2）股东背景：国有主导，结构多元。截至2022Q1，国有法人中，重庆渝富（持股8.7%）与重庆城投集团（7.0%）等为重庆市重要国资平台/企业；民营股东中，隆鑫控股（持股5.02%）、财信集团（持股1.41%）等为当地大型民企。3）经营区位：重庆本土为主战场。公司拥有分支机构1760 个，“以重庆地区为主战场”的发展路径下，在重庆县域/主城分别设有1452 个/306 个网点，分支行网络覆盖重庆全部38 个行政区县，另有曲靖分行是全国农商行首家异地分行。

   　　 盈利能力：步入修复阶段。1）收入端以利息净收入主导。2021 年渝农商行利息净收入占营收比重为85%，在上市农商行中居4/10 位，中西部区位与传统农商行模式为主因，近年来公司亦在主动强化中间业务的拓展。2）支出端静本增效推进。2021 年成本收入比27.5%，为10 家上市农商行中的最低水平，主动降本增效与区域集约发展为主要驱动。当年资产减值损失占营收比重为35.2%，居上市农商行7/10 位，资产质量整固阶段拨备计提仍为审慎。3）盈利有望延续逐步修复的趋势。伴随资产质量的整固、拨备因素步入平稳期，2021 年以来公司盈利和ROE 步入修复阶段，下阶段仍有望延续。

   　　 资产质量：整固与夯实。1）账面指标看，公司资产质量目前正处于修复阶段。

   　　2021 年末渝农商行“不良率+关注率”为3.17%，较上年下降0.5pct，位居10家上市农商行中的第七位。2）敞口分布看，结构优化推进中。一方面强化零售投放，零售贷款占比由2018 年的37.1%提升至2021 年的47.3%，且零售贷款质量进一步夯实；另一方面优化对公结构，过往不良率相对较高的批发零售业、房地产业信贷占比持续下降。3）拨备水平看，目前正步入巩固期。2022Q1 公司拨备覆盖率346.4%，近年来一直保持300%+的较好水平；2021 年末“拨贷比-不良率-关注率”为1.10%，2021 年以来呈现持续修复态势。

   　　 风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；局部地区疫情带来的不确定风险；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。

   　　 投资建议：渝农商行作为国内农商行的先行者，多年来持续深耕重庆区域市场。

   　　外部成渝地区双城经济圈建设加速，内部新售化、数字化、专业化转型持续推进，有望为公司可持续发展赋予新动能。我们预测公司2022/23 年EPS 为0.89元/0.97 元，当前A 股股价对应2022 年0.39xPB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，给予公司A 股未来一年目标估值0.50x PB，对应目标价4.75 元；考虑A-H 两地上市银行的平均溢价水平，给予公司H 股未来一年目标估值0.32x PB，对应目标价3.60 港元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。