招商蛇口(001979)：战略因势定策 竞争优势明显

　　龙头央企战略 清晰，综合发展模式日渐成效。公司上市以来每年根据行业的变化形势，订立新一年的发展主题和目标。十四五期间，公司坚定贯彻落实三个转变，分别为开发为主向开发与经营并重转变、重资产为主向轻重结合转变、同质化竞争向差异化发展转变。公司在十四五期间大力拓展集中商业等自持物业，并提出双百计划。后续公司拥有的大量自持物业有望通过REITs 平台融资，项目出表并贡献净利润，形成投融管退的商业闭环，自持项目从“输血”到“造血”实现内生式增长。目前公司综合发展模式已实现不同板块和组团的联动、不同业态的联动、以及开发与经营服务的联动。公司综合发展模式在十三五期间逐步成熟，获取项目利润率具有较为明显的优势，独特的拿地模式为公司规模增长和利润率稳定提供保障。

   　　开发销售排名提升，区域深耕成效显著。2021 下半年行业整体下行背景下，TOP20 超半数房企出现销售负增长，公司凭借深耕高能级城市的竞争优势，销售逆势增长17.7%。全口径销售排名升至第7 位，较2020 年底提升3 名，市占率提升至1.8%。2021 年公司单城市销售规模提升至53.6 亿元。具体城市来看，2021 年深圳、上海、苏州、南京等7 个城市销售规模居当地前三。

   　　土储量增质优，拿地强度提升。公司拿地强度连续三年在稳步提升，2021 年拿地金额强度65.4%，为主流房企中最高。从拿地集中度来看，公司拿地金额占百城土地成交总价的比例由2018Q4 的最低值1%，逐步提升至2021Q2 的4.8%。土拍市场集中度以及获取资源利润率的提升，为公司后续业绩释放提供潜能。城市布局方面，2021 年公司在一线及新一线核心城市拿地金额占比78%，同比提升4 个百分点。单城市来看，2021 年公司在上海单城拿地权益金额为445 亿元，同比增长71.7%，连续两年成为公司拿地金额最多的城市。除上海外，2021 年在南京权益投资额超百亿，为132 亿元，广州、杭州、武汉、重庆投资金额均超过50 亿。土储结构来看，截至2021 年末，公司70%土储集中在一二线城市，粤港澳大湾区资源占比22%，高质量土储保证公司后续销售的去化率及利润率水平，良好的土储布局为公司可持续发展提供保障。

   　　融资集中度提升，利润率有望回升。截至2021 年底，公司业绩保障倍数为0.93，处于高位区间。2021 年公司存货/合同负债为2.81，公司的存货保障倍数在重点房企中处于高位，大量优质土储为公司未来销售增长提供动力。公司凭借央企的融资优势，公司在融资市场的占有率也提升至21 年Q4 的7%。根据公司拿地和结算周期测算，我们预估2022 下半年公司毛利率将有所回升，考虑到2022 年上半年公司重点布局的高能级城市爆发疫情，结算周期可能有所延后。在行业景气度尚未回升背景下，联合营公司投资收益及长期股权处置收益的利润占比处于区间下限。目前公司减值计提相对充分，未来占比有望下降。

   　　投资建议：公司城市深耕战略下，单城规模逐步扩大，销售高质量增长，管理费用率有所下降。公司近三年拿地强度逆势提升，核心城市优质土储占比较高，为公司未来销售总量提升和稳定的去化率奠定基础。当前行业供给侧改革背景下，公司有望成为最终受益者。目前融资集中度提升已传导到拿地端，叠加土地市场潜在利润率的回升，未来公司的市场集中度以及利润率有望迎来双升。十四五期间，随着双百战略逐步落地，公司核心城市的自持类物业数量及占比稳健提升。

   　　我们认为行业格局改善带来龙头公司市场集中度和利润率的双升，以及永续类业务的占比提升，将改善公司的长期估值水平。我们预测公司2022-2024 年EPS 分别为1.31 元/1.42 元/1.52 元/股，对应PE 分别为10.2/9.4/8.8 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期等。