江海股份(002484)：乘新能源东风 铝电解、薄膜、超级电容齐发力

老牌电容器厂商,铝电解电容、薄膜电容、超容三大业务齐发力。江海股份前身南通县平潮无线电元件厂于1981 年起研制铝电解电容,2011-2013 年间公司开始薄膜电容的小批量生产,2015 年公司实现超级电容器的批量销售,目前公司为全球电力电子领域少数几家同时生产销售三大类电容器的企业。2021 年公司营收达35.50 亿元(同比+35%),铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器分别实现营收28.47 亿元、2.24 亿元、2.40 亿元,分别占比营收的80%、6%、7%,分别同比增长39%、15%、47%。2021 年公司实现归母净利润4.35 亿元(同比+17%)、归母扣非净利润4.12 亿元(同比+42%)。

    铝电解电容:1)新能源应用打开成长空间,高端产品MLPC 进展顺利,产能扩充支撑增长。公司铝电解电容业务在新能源领域需求增长强劲,铝电解电容产品打入光伏逆变器前十大厂商中7 家的供应链,2021 年在光伏逆变器细分市场用量达营收的15%。此外,公司高端铝电解电容产品MLPC 研发、市场拓展顺利,供货国内外笔记本电脑、服务器等产品,2021 年公司MLPC实现月出货660 万只。公司预计今年大型铝电解电容扩产30%、MLPC 产能将扩大一倍,产能扩充有望支撑公司铝电解电容器营收年均20%增速的目标。2)受益电价回落,毛利率预计环比改善。受拉闸限电影响,21Q3 开始电价大幅提升带来公司化成箔成本抬高50%以上,我们预计随电价高位回落,公司铝电解电容毛利率在2022 年各季度有望环比逐步改善。

    薄膜电容:1)光伏、车用薄膜电容快速成长。21 年公司新建的分布式光伏用盒式薄膜电容器产线已量产,大规模应用工作顺利推进,与基美合资的海美电子电驱用薄膜电容也中标多个汽车品牌和电驱项目。2)提升金属化镀膜能力。公司在金属化镀膜方面较为薄弱,但已逐步改善,2021 年新江海动力电子自产金属化膜的规格、良品率均有增加,产出提高50%。3)规模效应有望带动毛利率提升。当前公司薄膜电容业务毛利率水平受限于业务规模,对比业内领先厂商仍有一定差距,但我们认为,公司薄膜电容发展目标为营收年均增速40%以上,随公司薄膜电容产品研发和客户开拓的逐步推进,规模效应有望提升薄膜电容业务毛利率。

    超级电容:1)市场规模稳步增长。随着电网、轨道交通、新能源客车等下游应用对超级电容应用需求的增加,超级电容器市场稳步增长,根据华经情报网搜狐号援引QY Research,全球超级电容器市场规模预计从2020 年的197亿元增长至2026 年的583 亿元,CAGR 达16.5%。2)多应用领域突破。公司超级电容器在巩固和提升智能电表、轨道交通、电网等成熟市场应用的同时,在港口机械、采掘装备、电网调频、油改电、电容大巴等领域已先行先试。公司超级电容业务的发展目标为营收年均增速50%。

    盈利预测。我们预计公司2022-2024 年营业收入分别为44.15 亿元/54.54 亿元/67.81 亿元,2022-2024 年归母净利润分别为5.98/7.72/10.36 亿元,对应EPS分别为0.72/0.92/1.24 元/每股,考虑到可比公司估值水平,给予22 年PE 估值区间35x-40x,对应合理价值区间25.20-28.80 元,首次覆盖给予“优于大市”评级。

    核心假设:

    1) 铝电解电容:

    我们预计,公司铝电解电容业务受益于下游新能源应用的旺盛需求及产能扩充推进,叠加公司在MLPC、固液混合铝电解产品的业务开拓,2022-2024年营收增速分别为20%、20%、20%;预计铝电解电容业务毛利率2022 年-2024年分别为26.8%、28%、29%。

    2) 薄膜电容:

    我们预计,随公司光伏用薄膜电容业务的快速成长、金属化镀膜能力的增强,公司薄膜电容业务在2022-2024 年营收增速分别为78.5%、40%、40%;薄膜电容业务毛利率随规模效应显现逐步提升,2022-2024 年毛利率分别为24%、25.5%、27%。

    3) 超级电容:

    我们预计公司超级电容业务受益于电网、轨道交通、新能源客车对超级电容的需求增长,在2022-2024 年营收同比分别增长46%、50%、50%;预计公司超级电容毛利率在2022-2024 年分别为25%、26.5%、28%。

    4) 电极箔:

    我们预计公司电极箔业务2022-2024 年营收同比分别增长5%、5%、5%;预计公司电极箔毛利率在2022-2024 年分别为18.5%、19%、19.5%。

    风险提示。原材料价格上涨风险;下游需求波动的风险。