火炬电子(603678)：自产元件业务将放量 陶瓷材料业务稳增长

　　【投资要点】

   　　受益于军用电子、5G 通讯、新能源等市场需求的增长，公司营业收入从2017 年的18.88 亿元增长到2021 年的47.34 亿元，CAGR 为25.84%;归母净利润规模增长到2021 年的9.56 亿元，CAGR 为41.75%;毛利率和净利率也达到历史最高水平，分别为35.52%和20.63%。

   　　扩产项目的实施将成为新的利润增长点。此前公司投建的小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目，预计将于今年开始投产，完全达产后公司将实现年产84 亿只不同型号小体积薄介质层陶瓷电容器，年均实现销售收入6.24 亿元；年平均净利润2.30 亿元。

   　　CASAS-300 特陶材料掌握了“高性能特种陶瓷材料”产业化的一系列专有技术。该材料技术产品应用于航天、航空、核工业等领域的热端结构部件，具有耐高温、抗氧化、高比强度、高比模量等优异特性。

   　　【投资建议】

   　　我们预计公司2022/2023/2024 年营业收入分别为58.91/71.41/81.11亿元，归母净利润分别为11.61/14.57/17.27 亿元，EPS 分别为2.53/3.17/3.76 元，对应PE 分别为20/16/14 倍。公司在A 股可比上市公司包括鸿远电子、宏达电子、振华科技等，考虑到公司在特种MLCC领域的技术深耕和国内稀缺的特种陶瓷材料生产能力，基于2022 年给予26 倍PE，12 个月内目标价：65.78 元，给予“买入”评级。

   　　1、关键假设

   　　在《第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》中提到，十四五期间要加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。

   　　在军费稳定增长以及加强实战化训练的背景下，行业需求端有所保证，军工企业业务发展持续向好，我们预计未来2 年将是国防军工行业提速的关键，行业复合增速有望超过30%。另外，根据火炬电子此前在《公开发行可转换公司债券募集说明书》中的募投项目计划，结合2020/2021 年公司实际的产销数据，我们预计2022-2024 年公司自产业务占比最大的MLCC 产能将分别达到56、75、84 亿颗。

   　　2、创新之处

   　　2.1、我们认为MLCC 国产代替的需求缺口庞大，火炬电子在特种元件领域有望迎来高增。

   　　根据智多星顾问数据显示，中国大陆MLCC 企业仅占全球6%的份额。2021 年，中国MLCC 进口量为3.45 万亿颗，出口量为2.02 万亿颗，进口依赖度仍然较高。自主掌握核心技术尤其是特种应用领域方面，将有效规避被“卡脖子”的风险，无论在国防还是民用领域均具有重大的战略意义。

   　　2.2、国防军费保持稳定增长，国防装备电子化、智能化升级趋势明显，我们判断军工电子有望充分受益。

   　　为保障军队建设“十四五”规划布局的重大工程和重点项目启动实施，国防军费保持稳定增长。2011-2022 年我国的国防费用增长尤为明显，年复合增长率达到8.31%。国防装备的升级将促进我国飞机、航空发动机、航空材料、卫星等行业技术和装备向电子化、智能化方向进发，有利于公司军品业务、特种陶瓷材料业务的长期高速发展。

   　　2.3、CMC 对涡轮发动机性能改善具有重大意义，我们认为公司同类型的CASAS-300 特陶材料未来前景光明。

   　　陶瓷基复合材料（CMC）也被用于涡轮发动机的高压和高温部件和涡轮排气喷嘴，具有较长的设计使用寿命。

   　　目前，国内外陶瓷复合材料市场需求已进入快速增长阶段。根据MarketsandMarkets 预测，全球陶瓷基复合材料市场规模预计将从2021 年的88 亿美元增长到2031 年的250 亿美元，复合年增长率为11.0%。

   　　3、潜在催化

   　　1、根据此前可转债募投项目规划，公司小体积薄介质层陶瓷电容器高技术产业化项目将于2022 年结束建设期，并按照40%/40%/20%的产能释放节奏，从今年起开始逐步投产；2、近日，《央视新闻》首次提及涡扇-15 发动机，作为一款大推力小涵道比矢量推力发动机，已进行过多轮测试，各项指标都有进一步提升和完善；

   　　3、根据财政部在全国人大会议上提交的政府预算草案报告，中国2022 年国防支出预算为14504.5 亿元人民币，同比增长7.1%，增幅较2021 年的6.8%上调0.3 个百分点。

   　　【风险提示】

   　　新材料业务产品导入不及预期；

   　　终端市场需求不及预期；

   　　贸易业务毛利润水平持续下滑；

   　　特种订单需求不及预期；

   　　扩产进度不及预期。