国联股份(603613)：掘金交易与数字 新一代工业品服务商

　　公司股权稳定，高管在公司长期任职，多多平台CEO均有国联资源网垂直赛道历练经历。公司历史成长性突出，营收规模从2016年的9.1亿元增长至2021年的372.3亿元；归母净利润由2016年的0.24亿元成长至2021年的5.78亿元。5年间营收增长41倍，归母净利润增长24倍。

   　　公司在过去数十年的成长中经历了商业模式的扩张，从互联网信息+营销服务，向产业进一步加深，开启自营电商平台模式。公司在国联资源网的多年经营历程中，积累下了客户、专业员工、数据等资源，为后续多多平台的商业模式在引流、方向选取上提供了非常宝贵的经验。

   　　多多平台选取“上游集中、中间分销环节多、下游分散”的行业，为上下游企业创造价值。历史上平台的纵向深挖与横向拓展并举，纵向代表了在某一条大产业链上的深度挖掘，横向上看公司已开辟涂多多（钛、溶剂、树脂产业）、卫多多（造纸、卫品产业）、玻多多（玻璃产业）、肥多多（化肥产业）、粮油多多（油脂、饲料、农药产业）。

   　　商业模式跑通，财务数据佐证。我们认为，多多平台商业模式的核心，是上下游的“粘度”。拼单模式给予小B客户低价，解决小B客户缺货或拿货价格贵的痛点，集单之后面对上游供应商时，多多平台则具备采购上量的优势，随着小B客户粘度加深和渠道倾斜，多多平台成交量放大，可以实现更低的拿货价格和更强的服务能力，形成正循环。国联云的推出则进一步在生产上与客户、供应链加深绑定。公司在财务上体现的高速周转、轻资产运营、规避囤货等，本质基于平台在上下游中的粘度，正式有如此强的粘度，才可以形成财务上的优质表现。

   　　综上，公司作为化工B2B电商的头部企业，其核心供应商管理、产业链延伸、集合小B客户采购需求的模式成功解决了化工供应链上下游在价格波动中遇到的痛点问题；国联云数字技术服务是在产业互联发展大方向上的延伸。我们认为公司的商业模式已经进入正向循环，预计2022-24年将实现营业收入 687.83/1175.32/1914.89亿元，归母净利润 10.19/17.35/28.39亿元，对应PE 42.9X/25.2X/15.4X，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　竞争格局风险：B2B电商竞争加剧风险，随着2C电商市场红利逐渐减弱，行业外部竞争者有可能觊觎B2B电商市场份额，从而进入行业，加剧竞争；此外，行业中现有竞争对手也可能借助股权融资等方式，规模扩大；传统经销商也存在数字化转型的可能。

   　　国联云工厂风险：投入使用不及预期。国联云工厂的客户主要为工厂类客户，若国联云服务的效果在短期难以精准量化，可能影响到工厂类客户的服务采购增长。

   　　利润有可能受到减值影响：随着公司业务规模扩大，公司应收款项融资余额也相应扩大，当前体量较大，若未来出现减值意外，公司利润率水平较低，或有可能影响公司业绩表现；

    现金流风险：公司2021-1Q2022销售商品提供劳务收到的现金/营业收入的比值尚可，但经营活动产生的现金流量净额/净利润的比值下滑至1以下，若该情况持续，则不利于公司长期发展。