江苏租赁(600901)：深耕细分赛道的金租标杆 厂商租赁扬帆起航

江苏租赁是目前A 股唯一上市的金租公司，盈利能力行业领先。江苏租赁成立于1985 年，是首批金融租赁公司，2018 年A 股上市。2021 年营收39.4 亿元（四年cagr19.3%），净利润20.7 亿元（四年cagr19.7%）；ROE 达15.4%，在500 亿规模以上金租公司中仅次于华夏租赁；公司保持高分红政策，2021 年分红率为50%。2021 年末总资产993 亿元，其中应收融资租赁款占94%；近5 年租赁资产收益率稳定在约7.4%（2021 年7.3%）。

    业务型董办、多元化股东赋能公司长期发展；2016 年市场化薪酬改革提升员工人均效能。

    1）江苏国资委为公司实控人（持股39%），其他大股东南京银行（持股21%）、法巴租赁（持股5%）为公司在融资、业务经营等方面提供支持。2）核心高管在公司平均任期超20 年，行业经验丰富，结合公司禀赋制定长期经营战略。3）公司2016 年进行薪酬改革，将绩效薪酬占比提升至超70%；市场化激励下，人均创收从2018 年899 万提升至2021年995 万。同时，2020 年公司实行占总股本1%的限制性股权激励计划，2022-2024 以每年1/3 的比例分三期解除限售，考核指标为净利润、资产复合增速、ROA、现金分红率。

    从“转型+增长”到“零售+科技”，明确服务“零售中小”客户定位。相较于大型银行系金租，公司在大型企业和政府客户上并不占优；因此2017 年确定“转型+增长”五年战略，其中转型业务以“小单零售”为特点，将目标客群定位至中小客户（主打百万元级别的小额业务）；增长业务为医疗、基础设施等传统行业租赁业务。经过四年零售转型，转型业务在存量规模中占比6 成，在新增规模中占比8 成。2022 年开启新一轮“零售+科技”

    五年战略，针对零售业务单子小、合同多、风险散发等问题，搭建客户服务一站式业务办理平台；近年来不良率一直保持低于1%水位线。

    厂商租赁业务模式日趋成熟，深耕优势细分行业，直租业务占比提升至2 成。公司以区域+厂商双线获客，大力发展厂商租赁模式（指厂商通过自身的销售渠道向金租公司推荐设备购买方，并由金租公司支付设备价款，并向厂商所推荐承租人提供融资租赁，厂商则为租赁项目提供担保或设备回购承诺）。依托厂商租赁模式，公司转型渗透至新能源、高端设备等细分新兴行业，现形成10 大业务板块50 个细分行业的布局。深耕细分赛道，并充分发挥准入门槛低、还款方案个性化（立足公司对于细分行业及客户经营周期的理解）、流程高效等优势。公司主要与龙头厂商建立合作关系，2021 年合作厂商数量1172 家（三年cagr 43%），直租合同余额179 亿元（三年cagr 45%），占比提升至19.1%。

    投资分析意见：首次覆盖，给予买入评级，22E 目标价7.25 元，对应22E1.4 倍PB。公司立足自身禀赋，差异化定位中小零售客户，转型类业务占比过半；深耕细分行业，厂商租赁模式逐步成熟，资产质量保持稳定。预计2022-2024E 营业收入分别为44.5、50.3、57.4 亿元，同比分别增12.9%、13.0%、14.2%，归母净利润分别为23.5、26.8、30.6亿元，同比分别增13.4%、14.1%、14.3%， PB 估值法给予公司22E 目标PB 1.4X，对应目标价7.25 元，较当前收盘价（7/12 收盘价5.00 元）有45%上升空间。

    风险提示：利率快速上行导致公司短期内融资成本提升、利差收窄；公司业务区域风险集中爆发，导致不良率与资产减值准备计提大幅增加