绝味食品(603517)：如何看待绝味的成长空间及投资机会？

投资逻辑

    鸭脖业务的成长空间：1）开店：根据我们的测算，仅考虑一二线城市的加密，预计公司门店数量可达到2 万多家。假设每年保持净增1500 家左右的节奏，预计2025 年公司门店数量将达到2 万家左右。2）单店营收的修复：

    我们认为取决于两个方面，一个是疫情逐步稳定后人流量、消费场景的自然修复。另一个是公司自身努力下对单店营收的提升，复盘在疫情前的表现可以发现推动单店营收显著提升的抓手是改革或调整（比如14 年和19 年）。

    我们认为未来几年单店营收的增量包括：22 年初的提价、推行品牌年轻化、门店运营效率优化等。3）测算：单店营收的修复我们认为无论是自然修复还是人为努力，大趋势都是逐步提升的态势，所以我们给出不同情形下的预测，假设单店营收分别在24-26 年修复至19 年水平，预计24 年公司鲜货业务收入将达到80-84 亿元，27 年可以达到106.5-110 亿元。

    盈利端短期看修复弹性，中长期还有效率提升空间。1）成本端：预期下半年鸭副价格逐步从高位回落，3-5 年周期来看原材料波动对公司的影响是偏中性的。2）供应链优化：预计生产端的智能升级还能持续带动毛利率持续提升，如果能够在卤制环节实现全面自动化意味着公司将突破产能瓶颈，人工费用、工厂数量还可以缩减。22 年4 月公司定增获批，拟募集资金不超过11.8 亿元，在广东和广西新增6.57 和2.5 万吨产能，加强产能升级。3）费用端：疫情扰动下营收端增速放缓，增加加盟商支持、股权激励计提导致费用增加，明后年有望修复到正常水平；长期来看规模效应还未达到天花板。

    如何看待投资机会：1）主业部分：我们预计公司23 年不含投资收益的净利润为10.4 亿元，给予25-30 倍估值，则目标市值在260-312 亿元。2）投资收益：21 年公司的长期股权投资账面价值为21.2 亿元，假设给予1-3 倍PB估值，则对应市值为20-60 亿元。3）结合主业和投资收益，我们认为公司23 年合理估值在350 亿元左右，目标价为57.5 元。

    投资建议

    预计公司22-24 年归母净利增速为-19%/52%/21%（考虑到疫情影响，相比前次分别下调8%/7%/7%），对应EPS 为1.29/1.96/2.36 元，对应PE 为39/26/21X，维持“买入”评级。

    风险

    食品安全问题、原材料价格波动、疫情反复影响业绩修复。