森马服饰(002563)：受疫情影响 上半年盈利受损

零售环境波动大，上半年业绩预计大幅下滑

    森马服饰（ 森马） 预计2022 年上半年公司归母净利润同比下降约86.47%-80.46%至人民币0.9-1.3 亿元，扣非归母净利润同比下降约98.37-91.85%至人民币1,000-5,000 万元，主因疫情导致收入下滑、毛利率受损、以及存货跌价损失增加。目前公司童装业务进行阶段性店铺调整，而休闲装业务复苏在即，我们持谨慎乐观态度，若下半年疫情情况稳定，预计公司业绩有望边际改善，2H22 收入/净利润同比+5.3%/-6.6%（我们预计1H22: -13.2%/-83.4%）。我们将22/23/24年基本EPS 预测下调 47/18/14%至0.33/0.57/0.67 元, 并将目标价下调 28%至7.2 元，基于12 个月动态EPS0.46 元及15.6 倍目标PE（2011 年以来历史均值）。公司股价年初以来已下修28%，当前股价对应12.6 倍12 个月动态PE，维持“买入”。

    疫后零售增速有所恢复，休闲装表现好于童装

    公告显示，受疫情影响公司上半年销售收入同比下降约13%，表明2Q22收入同比下滑26.8%（1Q22：同比持平）。管理层表示，上半年零售流水同比下滑6.6%，其中4/5 月份同比下滑13.5/18.5%，而6 月份跌幅已收窄至2.6%；7 月1 日-7 月10 日，零售流水进一步恢复至同比增长10.1%，其中童装/休闲装同比增长8.7/13.4%。童装恢复慢于休闲装，我们认为主因上半年童装进行阶段性店铺调整（1Q22：净关店78 家），而休闲装店铺数量已基本企稳（1Q22：净开店6 家）。我们预计全年童装业务或维持净关店。

    毛利率短期承压，中长期扩张趋势不改

    根据盈利预警公告，上半年，供应链原材料价格上涨导致公司采购成本上升，叠加疫情期间公司加大促销力度，毛利率有所下降。此外，受销售下滑影响，上半年存货同比增加，存货跌价损失相应增加。我们预计，公司下半年将专注于库存去化，毛利率或继续承压，1H/2H22 毛利率同比收缩3.5/0.6pp 至40.7/40.8%。鉴于公司大力推动新零售业务及线上线下一体化，提升O2O产品占比以改善电商折扣，以及森马休闲装持续推进产品升级及品牌转型，有望帮助提高吊牌价，我们认为中长期公司毛利率仍将稳步上升。

    22 年净利润下调至8.8 亿元；目标价下调至7.2 元我们将 22/23/24 年收入预测下调 13/12/11%，以反映疫情负面影响及对销售复苏或较慢的预期；我们将净利率预测下调 3.8/0.8/0.3pp 以反映毛利率受损以及经营杠杆转差；综上，我们将净利润预测下调47/18/14%至人民币8.8/15.4/18.1 亿元。基于盈利预测调整，我们将目标价下调 28%至7.2 元。

    森马当前股价对应 12.6 倍12 个月动态PE（基于我们的预测）。“买入”。

    风险提示：1）疫情负面影响持续；2）休闲服饰转型升级效果差于预期；3）渠道扩张速度慢于预期；4）多品牌培育效果不及预期。