江山欧派(603208)：工程直营承压 渠道变革提速

　　疫情等因素致收入短期承压，Q2 营收同比下降9.7%公司7 月19 日发布2022 年中报，22H1 公司营收同比下降9.7%至12.7 亿元，归母净利同减34.3%至1.17 亿元，扣非后净利润同减62.5%至0.56亿元，我们判断主要系上半年疫情影响、工程业务有所缩量、营销投入增加所致。分季度看，22Q1/Q2 单季营收同比变动+3.5%/-16.4%至4.91/7.80亿元，归母净利同比变动+67.5%/-57.6%至0.55/0.61 亿元，扣非净利同比变动-71.2%/-60.4%至0.08/0.48 亿元。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.85、3.61、4.37 元。参照可比公司2022 年Wind 一致预期15 倍PE均值，考虑到公司在木门行业优势领先，渠道模式变革快速推进，给予公司2022 年17 倍目标PE，目标价为48.45 元，维持“增持”评级。

   　　工程直营承压缩量，渠道变革下零售、工程代理快速成长分渠道看，22H1 大宗渠道营收同比下降23.6%至8.08 亿元，毛利率同比下降3.73pct 至28.88%，其中，市场需求放缓及公司渠道模式调整之下，22H1 工程直营业务收入同比下滑40.4%至4.55 亿元；公司积极推行代理商模式，截至22H1 工程代理商已达370 余家，工程代理收入同增34.1%至3.12 亿元。此外，公司零售渠道快速开拓，截至22H1 公司已在全国拥有各类经销商20000 余家，上半年经销渠道营收同比增长52.2%至3.54 亿元，毛利率同比增长1.84pct 至19.82%。

   　　业务结构优化下毛利率阶段性承压，经营净现金流同比改善22H1 公司销售毛利率同比下降1.6pct 至28.7%，我们判断主要系毛利率相对低的工程代理和零售经销收入占比提升以及原料价格上涨所致。22H1 期间费用率同比上升5.1pct 至21.0%，其中销售费用率同比上升4.4pct 至13.4%，主要系大力推动营销变革、费用投入增加所致；管理+研发费用率同比提升0.8pct 至7.5%，财务费用率同比下降0.1pct 至0.2%，综合影响下公司净利率同比下降3.9pct 至8.9%。此外，22H1 经营活动净现金流为-0.69 亿元（21H1 为-4.83 亿元），同比改善主要系款清业务占比上升所致。

   　　渠道模式变革快速推进，维持“增持”评级

   　　考虑到工程渠道需求放缓，市场竞争加剧，我们下调公司工程业务收入预测，预计公司2022-2024 年归母净利分别为3.90、4.94、5.97 亿元（前值4.52、5.78、6.91 亿元），对应EPS 分别为2.85、3.61、4.37 元。参照可比公司2022 年Wind 一致预期15 倍PE 均值，考虑到公司在木门行业优势领先，渠道模式变革快速推进，给予公司2022 年17 倍目标PE，目标价为48.45元（前值60.34 元），维持“增持”评级。

   　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售下行，渠道拓展不及预期。