江山欧派(603208)2022年半年报点评：22H1业绩暂承压 控本节流下有望改善

　　事项：

   　　公司发布2022 年半年报。2022H1 实现营业收入12.70 亿元，YOY-9.70%；实现归母净利润1.17 亿元，YOY-34.29%；实现扣非归母净利润0.56 亿元，YOY-62.51%；非经常性损益6075 万，其中税前当期政府补助6918 万。2022 年单Q2 实现营业收入7.80 亿元，YOY-16.40%；实现归母净利润0.61 亿元，YOY-57.61%；实现扣非归母净利润0.48 亿元，YOY-60.43%。

   　　评论：

   　　大宗渠道同比下滑，经销渠道高速拓展。公司逐步推动全渠道覆盖，经销渠道占比略有提升（占营业收入比例相较Q1 提升1.9%）。分渠道看，22H1 经销商/大宗渠道分别实现营业收入3.54/8.08 亿元，YOY+52.15%/-23.60%，大宗渠道整体明显受挫，其中工程直营和代理商渠道分别实现营业收入4.55/3.12 亿元，YOY-40.42%/+34.13%；分产品看，22H1 夹板模压门/实木复合门/柜类产品/其他产品分别实现营业收入7.66/2.53/0.66/0.77 亿元，YOY-3.48%/-26.91%/-28.66%/+32.87%；单Q2 各类别分别实现收入4.70/1.69/0.32/0.46 亿元，YOY-14.21%/-24.51%/-48.38%/+75.32%。22H1 公司积极扩展经销商及代理商渠道，上半年加盟经销商数量净增6650 家至20119 家（主要系公司取消经销商独家代理模式和原有标准门店要求，门店经销商和家装经销商均处于拓展阶段），工程代理商达370 余家。在工程渠道客户结构方面，为控制风险公司将业务主要聚焦于万科、保利、华润等央企、国企和优质民企，同时加快拓展学校、医院等高质量渠道。

   　　成本提升叠加费用投放上半年利润端承压，款清业务占比优化下现金流改善。

   　　2022H1 公司整体毛利率同比下降1.62pcts 至28.68%，主要系原材料价格上涨+毛利较高的直营工程渠道收入占比下滑所致；分渠道看，经销商/大宗渠道毛利率分别变动+1.84/-3.73pcts 至19.82%/28.88%，大宗渠道中工程/代理商渠道毛利率分别为32.52%/25.37%，同比下降2.42/2.88pcts。费用端看，销售/管理/研发费用率分别同比+4.45/+0.34/+0.46pcts 至13.35%/3.70%/3.76%；销售费用同比+35.4%主要系公司大力推动营销变革，广宣费、维护费增加所致。综上，2022H1 扣非净利率同比下降6.19pcts 至4.39%。现金流方面，上半年经营活动现金流额为-0.69 亿元（去年同期为-4.83 亿元），主要系销售结构优化、经销业务占比提升和上半年商票贴现计入筹资活动所致。

   　　渠道结构持续优化，产能增长未来可期。公司经销渠道拓展稳步推进，工程渠道客户结构持续优化，但工程渠道承压叠加疫情扰动及原材料高位或略有影响下，我们预计22-24 年归母净利润分别为3.21/4.22/5.14 亿元（前值为4.72/5.88/6.97 亿元），对应22/23/24 年PE 为17/13/11X，参考绝对估值法，给予目标价51 元，维持“强推”评级。

   　　风险提示：宏观经济超预期下行影响需求，下游客户商票兑付不及预期等。