安琪酵母(600298)：产能扩张突破收入瓶颈 盈利周期已至底部

　　公司为国内第一、全球第二的酵母龙头，围绕酵母主业多元化布局。安琪酵母前身宜昌食用酵母基地在1996 年即成为国内最大的酵母生产基地，2021 年安琪在国内酵母行业市占率达到约60%，在全球市占率超过15%，为国内第一全球第二的酵母龙头，2021 年酵母系列收入在总营收中占比约75%。公司聚焦酵母主业进行多元化，拓展下游衍生品，重点发展YE、动物营养、微生物营养等细分领域。

   　　酵母行业稳健增长，下游衍生品空间广阔，龙头壁垒深厚。我国酵母行业当前已步入成熟期，未来有望稳健增长，根据下游应用场景测算2021-2025 年销量复合增速约为2.87%。但下游衍生品渗透不足，应用空间广阔，根据当前下游应用市场规模测算，100%渗透率下我国YE 需求量约36.07 万吨。由于酵母行业资本密集、研发壁垒高、渠道黏性强等特点，小公司进入困难，龙头优势显著，行业竞争格局优，2018 年国内CR3 达到80%，全球CR3 约64%。

   　　十四五期间产能规划近40 万吨，冲刺2025 年200 亿收入目标。公司酵母系列2016-2021 年收入复合增速16.2%，销量年复合增速约10.4%，在国内酵母行业发展成熟后通过拓展下游衍生品、扩张国外市场获取新增量。由于海运费持续上涨近两年海外市场扩张受阻，随着海外产能逐步投放，国外业务收入增速有望提升。由于目前产能利用已饱和，公司进行新一轮产能扩张，规划十四五期间产能达到近40 万吨，2025 年冲刺200 亿收入目标，2021-2025 收入复合增速17.0%。

   　　利润短期承压，待成本下降、产能投产后具备弹性。2021 年公司受原材料成本上升、海运费用上行、人民币汇率升值三重影响利润端受损，公司作为行业龙头具备提价权，于2021 年底通过大幅提价消化部分成本压力。但由于近期糖蜜成本、海运费用仍在高位，且预期公司22-23 年有大量产能集中投放，利润端短期或仍将承压。长期来看，若成本从高位回落利润端将具备弹性，且产能释放后随着收入规模增加，折旧压力减小，盈利能力将逐步提升。

   　　投资建议：公司国内市占率近60%，酵母龙头先发优势显著，建设新一轮产能支撑增长，短期利润率位于低点，但展望中长期弹性可期。预期公司22/23/24 年实现营收126.00/147.11/169.70 亿元，同比增长18.0%/16.8%/ 15.4%；实现归母净利润13.83/17.52/21.91 亿元，同比增长5.7%/26.7%/25.1%；预期EPS 为1.59元/2.01 元/2.52 元，对应PE 为28.7 /22.7/18.1 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：糖蜜成本持续上涨；下游需求疲软；产能投放不及预期