华能国际(600011)：盈利能力边际改善 新能源装机提升打开增长空间

　　事件

   　　公司发布2022 年半年度报告，上半年实现营业收入1168.7 亿元，同比增长22.7%；实现归母净利润-30.1 亿元（扣非-38.3 亿元），同比下降167.6%（扣非下降195.0%）。

   　　新能源板块盈利稳健增长，燃料价格高企拖累整体业绩分板块来看，上半年燃煤亏损90.61 亿元，同比下降506%；燃机盈利3.4 亿元，同比下降56%；风电盈利34.25 亿元，同比增长20%；光伏盈利5.29 亿元，同比增长43%。

   　　新能源板块盈利随着装机规模增加而稳健增长。目前新能源装机仅占公司总装机的13.9%，随着新能源装机不断增长，盈利有较大上涨空间；火电板块燃料价格同比大幅上涨，拖累整体业绩表现。上半年公司原煤采购综合价为840.27 元/吨，同比上涨41.20%。境内火电厂售电单位燃料成本为376.70 元/兆瓦时，同比上涨50.49%。虽然上半年公司各运行电厂平均上网结算电价为505.69 元/兆瓦时，同比上升20.70%，但电价上升带来的收益不足以覆盖公司燃料成本的增加，导致公司上半年业绩亏损。

   　　上半年风光装机新增3.1GW，整体装机结构不断优化截至2022 年上半年，公司总装机达到122.19GW，其中风电累计装机12.48GW（含海上风电3.16GW），上半年新增1.95GW；太阳能累计装机4.48GW，上半年新增1.17GW。考虑到水电、生物质及天然气等其他清洁能源，公司低碳清洁能源装机容量占比达到24.33%，较2021 年末提升了1.94 个百分点。

   　　盈利能力边际改善，经营性现金流量净额同比增加上半年公司毛利率1.93%，同比下降11.35pct，较2021 年全年提升2.26pct；净利率-3.34%，同比下降8.78pct，较2021 年全年提升2.86pct。虽然盈利能力受燃料价格影响较大，但相比于2021 年全年仍有所改善。期间费用率6.54%，同比减少0.70pct，成本控制能力良好。资产负债率75.06%，同比增加7.01pct；经营性现金流量净额200.88 亿元，同比增长4.99%。

   　　长协履约监管力度加大，火电盈利能力有望修复从303 号文正式执行的两个多月以来，国家及地方不断加大煤炭中长期合同签约履约监管，确保长协稳定供应且价格不超出规定的区间。根据7 月22 日国新办发布会，截至7 月12 日，电煤的中长期合同履约率超过了96%，向下游企业让利超过600 亿。考虑到煤电电价最高可上浮20%，且高耗能行业涨幅不受此限制，在长协煤价及市场化电价的双重作用下，下半年火电盈利能力有望明显修复。

   　　abl响e_应S能um源ma转ry型]要】求 ，预计十四五新增新能源40GW华能集团规划到2025 年新增新能源装机80GW 以上，确保清洁能源装机占比50%以上。公司目前煤电装机占比仍然较高，响应集团及国资委能源转型要求的积极性强，我们预计十四五期间公司新增新能源装机40GW，年均新增8GW 左右。

   　　估值分析与评级说明

   　　预计下半年长协比例逐步提升，至2023 年能够实现长协完全覆盖，且价格不超过规定区间。预计公司2022-2024 年归母净利润分别为38.15 亿元、106.61 亿元、127.17 亿元，对应PE 分别为28.9 倍、10.4 倍、8.7 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

   　　风险提示：

   　　煤价维持高位；新能源开发进度不及预期；电价上涨幅度受限等。