万华化学(600309)：业绩符合预期 看好公司未来持续成长

　　事件：公司发布2022 年中报，报告期内公司实现营收891.19 亿元，同比+31.72%，归母净利润103.83 亿元，同比-23.26%，折合EPS 3.31 元/股，加权平均ROE 14.64%，其中Q2 单季度实现营收473.34 亿元，同比+30.24%，归母净利润50.09 亿元，同比-27.50%，环比-6.79%，公司中报业绩符合我们预期。

   　　单季度营收历史新高，受产品价格波动及原材料价格上涨影响单季度盈利环比下滑。聚氨酯板块，由于烟台园区110 万吨MDI 技改新增产能投放市场和聚醚多元醇销量提升，2022Q2 聚氨酯业务单季度销量、均价同比分别为+15.4%/+3.8%； 公司2022 上半年聚合MDI 、纯MDI 价格同比-1.3%/-0.6%，TDI 价格同比+25.4%，Q2 单季度聚合MDI、纯MDI、TDI环比分别为-10.6%/-4.8%/-6.4%；石化业务上半年全球油气价格大幅上行且波动性加剧，整体盈利受到挤压；精细化工品板块Q2 单季度销量、均价同比分别为+38.2%/+7.95%。2021 年四季度以来纯苯、煤炭、丙烷等原材料价格上涨，2022H1 纯苯、动力煤、CP 丙烷、CP 丁烷均价同比分别为30.15%/52.23%/47.10%/53.55%，成本上升使公司盈利承压，公司Q2 单季度盈利环比略有下滑，公司中报业绩符合预期。

   　　在建项目大幅增加，研发投入持续加大。上半年公司毛利率18.45%，同比减少12.62 个百分点，净利率12.11%，同比减少8.26 个百分点，其中二季度单季度毛利率16.59%，净利率11.13%，单季度ROE 6.93%，环比Q1有小幅下滑。2022H1 经营现金流净额142.83 亿元，同比增加31.98 亿元；在建工程350.63 亿元，同比增加100 亿元，主要是增加改性PP、HDI 二期以及福建码头建设等项目；研发费用15.30 亿元，同比+25.2%，公司研发投入持续加大。

   　　持续高强度资本开支下，公司产业集群不断壮大，驱动未来成长。基于强大的现金流和盈利能力支撑，万华自2019 年以来每年资本开支都维持在200亿以上，聚氨酯板块不断强化，宁波装置未来将继续扩产60 万吨，同时不断延伸ADI、改性MDI、HDI 等高附加值产品，万华福建基地一期将扩产40 万吨MDI，25 万吨TDI，万华凭借卓跃的一体化和成本管控优势，在全球聚氨酯行业的竞争力与话语权将进一步增强。石化业务，积极推进乙烯二期，继续打造福建基地聚氨酯+PDH 一体化，以及蓬莱新材料产业园，石化业务体量不断壮大。新材料业务未来2-3 年高性能材料尼龙12、特种PC、POE、光学级PMMA 等等新业务或新项目将集中投产，公司产业集群不断壮大，高附加值产品结构不断提升，以研发创新为原动力，持续高强度资本开支驱动公司未来高成长。

   　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2022~2024 年归母净利润为226.33/259.55/295.23 亿元，折合EPS 分别为7.21、8.27、9.40 元，目前股价对应PE 估值分别为11.1/9.7/8.5 倍，维持“买入”投资评级。

   　　风险提示：环保及安全生产风险、下游需求增速大幅放缓、项目投产进度不及预期。