万华化学(600309)2022年中报点评：上半年业绩彰显韧性 公司新一轮成长性凸显

事件：2022年7月28日，万华化学发布2022年中报：实现营业收入891.19亿元，同比+31.72%；实现归属于上市公司股东的净利润103.83亿元，同比-23.26%；加权平均净资产收益率为14.64%，同比减少10.43个百分点。销售毛利率18.45%，同比减少12.62个百分点；销售净利率12.11%，同比减少8.26个百分点。

    其中，2022年Q2实现营收473.34亿元，同比+30.24%，环比+13.28%；实现归母净利润50.09亿元，同比-27.50%，环比-6.79%；加权平均净资产收益率为6.93%，同比减少5.33个百分点，环比减少0.62个百分点。销售毛利率16.59%，同比减少13.57个百分点，环比减少3.96个百分点；销售净利率11.13%，同比减少8.22个百分点，环比减少2.09个百分点。

    点评：

    主要产品量价齐升，公司营收大幅增长

    2022年上半年，受地缘冲突等因素影响，基础能源价格大幅上涨，带动公司成本提升，其中纯苯采购均价达8461元/吨，同增30.2%；煤炭均价达1090元/吨，同增52.2%；CP丙烷达825美元/吨，同增47.1%。在能源成本抬升背景下，公司主要产品价格同比上涨；同时2021年末投产的PO/SM、聚醚等新产能在2022年上半年释放业绩增量，助力公司营收大幅提升。2022年上半年，公司实现营收891.19亿元，同比+31.72%，环比+14.43%；实现归母净利润103.83亿元，同比-23.26%，环比-6.61%。

    分业务板块来看，2022年上半年聚氨酯业务实现营收332.46亿元，同比+17.0%，环比+3.7%；销量达207万吨，同比+9.2%，环比+3.8%；均价达16061.0元/吨，同比+7.1%，环比-0.1%；毛利率达28.2%，同减18.1个百分点。石化业务实现营收392.12亿元，同比+44.9%，环比+14.1%；实现销量610万吨，同比+19.9%，环比+23.2%；均价达6428.2元/吨，同比+20.9%，环比-7.3%；毛利率达5.28%，同减12.7个百分点。精细化学品及新材料业务实现营收104.41亿元，同比+58.4%，环比+17.7%；实现销量44万吨，同比+33.0%，环比+2.5%；均价达23729.2元/吨，同比+19.1%，环比+14.8%；毛利率达28.59%，同增0.1个百分点，三大业务板块量价均实现较大突破。

    Q2主要产品价差大幅收缩，公司业绩显稳健经营能力2022年Q2，受地缘冲突等因素影响，能源价格大幅上涨带动原料成本提升；同时受疫情等因素影响，下游需求减弱，产品价格传导较为不畅，主要产品价差大幅收缩。其中，2022年Q2，聚合MDI市场均价达17919元/吨，同比+0.06%，环比-11.78%；聚合MDI-煤炭/纯苯价差达10740元/吨，同比-9.31%，环比-22.69%。丙烯市场均价达1108美元/吨，同比+5.84%，环比-2.21%；丙烯-丙烷价差达292美元/吨，同比-39.09%，环比+0.02%。在价差大幅收缩背景下，公司2022年Q2实现营收473.34亿元，同比+30.24%，环比+13.28%；实现归母净利润50.09亿元，同比-27.50%，环比-6.79%。在主要产品价差同环比大幅下滑背景下，公司归母净利润环比下滑幅度较窄，彰显公司稳健经营能力。

    同时，2022年Q2公司经营活动产生现金流量净额高达102.33亿元，同比+26.86%，环比+152.61%，强大的现金流不仅展现出公司较强的变现能力，同时也将为公司未来的发展注入强劲动力。期间费用率方面，公司2022年Q2销售/管理/财务费用率分别达0.52%/2.52%/0.21%，同比-2.40/-0.41/-0.81个百分点，环比-0.09/-0.42/-0.89个百分点，期间费用改善明显。

    聚氨酯龙头持续扩张，海外市场带动销量高增

    公司是全球聚氨酯龙头企业，目前拥有MDI产能265万吨/年，TDI产能65万吨/年。2022年上半年，受益于2021年MDI、聚醚等新增产能效益逐步释放，同时海外市场销量增长，聚氨酯业务实现营收332.46亿元（同比+17.0%，环比+3.7%），销量达207万吨（同比+9.2%，环比+3.8%）；其中，2022Q2实现营收176.12亿元（同比+20.12%，环比+12.65%），销量达112万吨（同比+15.40%，环比+17.89%），销量同环比实现高速增长。同时，公司新增产能有序推进，其中福建基地40万吨/年MDI项目有望于2022年末建成，宁波基地60万吨/年MDI项目和福建基地25万吨/年TDI项目将于2023年陆续达产。随着新增项目的陆续投放，公司在聚氨酯领域的规模优势有望持续增强。

    蓬莱工业园启动建设，乙烯二期通过国家层面评审，石化板块将持续增长受益于大乙烯一期PO/SM项目达产，2022年上半年公司石化板块营收同比实现大幅增长，其中上半年实现营收392.12亿元（同比+44.92%，环比+14.15%），实现销量610万吨（同比+19.9%，环比+23.2%）；其中，2022Q2实现营收204.15亿元（同比+36.12%，环比+8.61%），销量达310万吨（同比+13.22%，环比+3.33%）。同时，公司拟投资231亿元建设蓬莱新材料项目，项目将建设90万吨/年PDH、50万吨/年聚醚、40万吨/年POCHP、30万吨/年聚丙烯、30万吨/年EO、30万吨/年EOD、16万吨/年丙烯酸、16万吨/年丙烯酸丁酯、2万吨/年丙烯酸辛酯等装置。

    2022年上半年，公司围绕工艺包设计、长周期设备订货及工程开工展开，预计于2024年三季度开始陆续投产。同时，据黄渤海新区微信公众号消息，万华乙烯二期成功通过国家层面评审，随着蓬莱新材料项目和大乙烯二期的持续落地，公司石化板块将持续增长。

    新材料业绩大幅提升，多项目齐头并进

    2022年上半年，公司精细化学品及新材料业务量价提升，其中实现营收104.41亿元（同比+58.41%，环比+17.68%），实现销量44万吨（同比+33.0%，环比+2.5%），实现毛利29.85亿元（同比+59.0%，环比+111.8%）；其中，2022Q2实现营收53.74亿元（同比+50.34%，环比+6.06%），销量达23万吨（同比+38.20%，环比+9.52%）。报告期内，公司ADI和特种胺业务积极开拓海外市场，紧盯国际大客户订单需求，挖掘美洲市场潜力；高端硅共聚PC项目的顺利投产，标志着公司高品质聚合物产业链的进一步完善；眉山基地锂电池正极材料和PBAT项目的生产优化及市场开拓工作公司积极推进。同时，公司积极推进其他新材料项目建设，其中4万吨/年尼龙12、PC上游配套48万吨/年双酚A项目预计2022年下半年达产，同时公司4.8万吨/年柠檬醛及衍生物一体化项目、8万吨/年NMP项目、2万吨/年有机硅MQ树脂项目、4万吨/年聚醚胺项目、7.5万吨/年聚乳酸项目等也持续推进中。随着公司新材料业务的持续扩张与落地，新材料业务有望成为公司新的业绩增长点。

    研发投入持续加大，技术驱动力稳步增强

    公司持续加大研发投入，2022年上半年公司研发费用达15.30亿元，同比增加25.21%，占营业收入比例达1.72%；其中2022年Q2研发费用达7.34亿元，同比增加14.38%，环比减少7.74%，占营业收入比例达1.55%。2022年上半年公司共申请国内外发明专利375件，新获得发明专利授权319件。各园区通过工艺优化升级，实现了各装置的平稳运行和降本提效，MDI、TDI等产品的反应效率再次提升，进一步提升PBAT、PVC等产品质量；同时，公司多款高附加值聚烯烃新产品上市，高端硅共聚PC一次产出合格产品，人造板应用技术迭代升级，推动市场显著增长，首条无醛自动胶合板生产线投用。2022年下半年，公司将集中优势科研资源，保障福建MDI装置顺利投产，支持宁波、BC等园区MDI扩能升级，推进尼龙12、POE等卡脖子材料的成果转化，完成电池材料以及高端分离纯化产品的迭代升级。

    公司加速扩张，项目建设持续推进，新一轮成长性凸显万华化学继续加速前行，项目建设持续推进，2022年上半年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达135.99亿元，同比增加20.26%；2022年Q2，公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达78.29亿元，同比增加52.21%，环比增加35.67%。同时，截至2022年中，公司在建工程达350.63亿元，占固定资产的比例达52%，万华化学将又进入快速扩张期。据我们统计，按照2022年平均价格计算，如果万华化学现有规划项目全部如期投产，预计2022年将新增营收214亿元，2023年将新增营收559亿元，全部项目均投产后将新增营收1747亿元。2022年，万华持续推动各新项目建设，除蓬莱新材料产业园、7.5万吨/年聚乳酸项目外，公司还新公示5万吨/年水性树脂、6万吨/年聚酯多元醇、万华营养品（W酯）、3万吨/年润肤剂、10万吨/年二元醇等项目，未来呈高成长性。

    预计公司2022/2023/2024年归母净利润分别为221.38、290.18、353.93亿元，EPS为7.05、9.24、11.27元/股，对应PE为12、9、8倍，维持“买入”评级。

    风险提示：政策落地情况、新产能建设进度不达预期、新产能贡献业绩不达预期、原材料价格波动、环保政策变动、经济大幅下行、原油价格大幅震荡。