万华化学(600309)：半年报业绩符合预期 看好公司长期发展

事件：公司发布2022 年半年报，上半年公司实现营收891.19 亿元，同比增长31.72%，实现归母净利润为103.83 亿元，同比下降23.26%。其中二季度单季实现净利润50.09 亿元，同比下降27.5%，环比下降6.79%，单季度净利率为10.58%，同比下降8.43 个pct，环比下降2.28 个pct。我们认为公司利润环比一季度有所收窄主要是由于MDI 产品价格有所下降，同时高价格原材料需要时间消化。

    全球需求走弱，二季度产品价格有所下降。2022 年上半年，受到俄乌冲突影响，原油等大宗原材料价格快速上涨，其中纯苯均价8461 元/吨，同比上涨30.15%；5000 大卡煤炭均价1090 元/吨，同比上涨52.23%，CP 丙烷均价825 美元/吨，同比上涨47.1%，CP 丁烷均价829 美元/吨，同比上涨53.55%。而公司主要产品受到需求下跌影响，产品价格有所回调，聚合MDI 二季度市场均价21415 元/吨，环比下降4.56%，纯MDI 二季度均价24448 元/吨，环比下降0.49%；石化产品各有涨跌，但总体涨幅低于原材料价格涨幅。这主要是由于二季度受到疫情影响，国内需求有所下滑，交通受限对货物运输造成一定不利影响。我们认为随着国家发力稳增长行业投资扩大，未来MDI 需求有望向好。

    精细化学品板块增速最快，我们认为这将是万华未来最大的看点。二季度情况分产品板块来看，聚氨酯板块销量112 万吨，同比提高15.3%，环比增加17.9%，石化板块销量310 万吨，同比提高12.8%，环比增加3.3%，精细化学品板块销量23 万吨，同比提高38.2%，环比增加9.5%。营收方面，聚氨酯板块实现营收332.46 亿元，同比提高17%，石化板块实现营收392.12 亿元，同比提高44.9%，精细化学品板块实现营收104.41 亿元，同比提高58.4%。可以看到精细化学品板块营收增长最为迅速。从2019 年开始，公司开始大力发展精细化学品及新材料板块，实施多项投资或建设计划。2022 年1 月14 日，眉山基地年产5 万吨磷酸铁锂正极材料项目正式开工。另外根据环评公示，公司在蓬莱规划20 万吨POE一期项目，这标志着公司突破国际技术封锁，可以生产具有自主知识产权的POE产品，填补了国内空白。POE 产品技术壁垒极高，只有国外几大化工巨头公司拥有核心技术知识和专利，我国每年POE 进口量约为40 万吨左右，对外依存度为100%。万华凭借乙烯项目满足自身POE 原材料辛己烯供给，切入一个足以媲美MDI 行业的赛道。与此同时7 月25 日万华和平煤神马集团共同开展的年产18 万吨己二胺项目在宁波工业园开工建设，为万华稳定原材料供应、打通HDI 全产业链条、进一步增强企业竞争力提供有力支撑。我们认为万华正积极投资布局壁垒较高的精细化学品板块，未来这将是万华增速最快的业务，也将成为万华发展的第三生命曲线。

    积极投资布局蓬莱工业园，万华新项目投产将提速。4 月8 日，公司发布公告，计划在蓬莱工业园投资231 亿，建设高性能新材料一体化及配套项目。蓬莱工业园与烟台工业园直线距离约40 公里，公司计划通过LPG、乙烯等输送管线实现主要原料互联互通，一体化共享各自园区产业链优势，提升上下游协同效率。由于公司拥有从前端基础研究到中试放大、产业化、安全环保及产品应用等完整的研发体系，蓬莱工业园内项目大多采用自主研发或迭代后的技术，具有绿色、环保、高效、低成本的竞争优势，为后续高端精细化学品及高端新材料的产业化奠定基础。凭借高端新材料项目，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，未来利润中枢将确定性的不断上移。

    维持“强烈推荐”投资评级。预计公司2022-2024 年实现收入1809 亿、1983 亿和2250 亿元，实现归母净利润240 亿、274 亿和338 亿，EPS 分别为7.63 元、8.72 元和10.77 元，PE 分别为11.2 倍、9.8 倍和7.9 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

    风险提示：产品价格大幅波动的风险，产能建设不达预期的风险，原油价格大幅波动风险