涪陵榨菜(002507)：降本缩费 盈利能力大幅提升

　　事件：涪陵榨菜披露半年报，22H1 实现营收14.2 亿元，同比+5.6%，归母净利润5.2 亿元，同比+37.2%，扣非归母净利润4.8 亿元，同比+28.4%。其中22Q2 营收7.3 亿元，同比+15.0%；归母净利润3.0 亿元，同比+74.7%，扣非归母净利润2.8 亿元，同比+65.2%。Q2 收入符合预期，利润超预期。

   　　疫情受益动销大幅提升，提价顺利落地。涪陵榨菜提价顺利落地，亦受华东3-4 月疫情促进，收入表现亮眼。分产品看，榨菜/泡菜/萝卜收入分别同比+3%/27%/37%，疫情促进叠加下饭菜、调味菜持续推广下实现高增；销量分别-10%/+26%/+11%，榨菜销量下滑主因提价后未进行大幅费用投放，损失部分客群，萝卜高增主要系公司加大返点政策，提升经销商积极性。吨价分别+14%/14%/9%，提价顺利落地。分区域看，华东受疫情保供促进，同比+37%，华南/华中/华北/中原/西北/西南/东北地区同比-4%/-1%/0%/+8%/-1%/-12%/+8%。经销商减少260 个，主要系市场、渠道整合。

   　　成本下行+费用收缩，盈利能力大幅提升。22H1 毛利率55.1%，同比-4.4pct，还原会计准则影响后同比-1.2pct，主要系青菜头价格同比约-40%，低价青菜头陆续在5-6 月投用，释放成本弹性。销售费用率14.2%，还原后同比-7.8pct，其中市场推广费同比+55%，主因公司加大地推，适应当下消费环境，品牌宣传费同比-81%，未进行投放梯媒、央视投放，互联网公关亦大幅减少，提高费效比。另外由于募投资金投资，22H1 投资收益4065 万元，贡献营收的2.9%，管理/财务费用率同比+0.5pct/-0.5pct，综合导致净利率36.3%，同比+8.4pct。22Q2毛利率57.7%，同比-1.2pct，投资收益1964 万元，占营收的2.7%，销售/管理/财务费用率同比-15.5pct/-0.1pct/+0.9pct，综合得到净利率41.20%，同比+14.1pct。展望22H2，成本弹性有望更加充分释放，但22H1 因疫情促进而节省的费用或重新投入，以促进动销边际改善。

   　　品类多元发展，渠道加速扩展。2022 年公司提出“榨菜升级做透，萝卜多元做大，延伸开发零食，尝试进入酱类”的矩阵发展思路，发力多元品类，同时以调味菜进军餐饮渠道。随着疫情缓和，餐饮加速恢复，餐饮渠道有望贡献更大边际增量。

   　　投资建议：预计公司2022-2024 年EPS 分别为1.19/1.33/1.53 元，给予买入-A 投资评级，给予6 个月目标价39.87 元，相当于2023 年30x 的动态市盈率。

   　　风险提示：渠道下沉、新渠道开拓进度不及预期；品类扩张不及预期