万华化学(600309)：原材料上涨下盈利承压 多基地建设稳步推进

　　事件：公司发布2022 年半年度报告，报告期内实现收入891.19 亿元，同比+31.72%，二季度实现收入473.34 亿元，同比+30.24%，环比+13.28%。报告期内毛利率为18.45%，同比下滑12.6个百分点，二季度毛利率为16.59%，同比/环比下滑13.6/4.0 个百分点。上半年实现归母净利润103.83 亿元，同比-23.26%，二季度实现归母净利润50.09 亿元，同比-27.50%，环比-6.79%。上半年实现扣非净利润102.22 亿元，同比-22.53%，二季度实现扣非净利润48.75亿元，同比-28.57%，环比-8.83%。从公司各板块收入来看，聚氨酯/石化/精细化学品系列收入分别为332/392/104 亿元，同比分别+17%/45%/58%。

   　　产销量增长下聚氨酯板块收入同比增长17%，但基础能源价格高企下盈利受损：

   　　2022 年H1，聚氨酯板块收入同比+17%，产销量分别为215/207 万吨，同比分别+7%/+9%，二季度收入176 亿元，同环比分别+20%/+12.7%，产销量分别为114/112 万吨，同比分别+8%/+15%，环比分别+13%/18%。根据卓创资讯数据，聚合MDI（华北PM200）2022 年均价为19039 元/吨，同比-5%，Q2均价18193元/吨，同比基本持平环比-4%；作为聚合MDI的主要下游，2022 年H1家用电冰箱/冷柜产量同比-6%/-20%，下游疲软导致2022 年1-6月聚合MDI 表观消费量39.36 万吨，同比-18.29%。纯MDI 华东地区2022 年均价为22067元/吨，同比-2%，Q2 均价21537 元/吨，同比+5%环比-5%。报告期内公司MDI/TDI产品反应效率提升，聚醚新产能投产，但2022 年H1主要原材料纯苯/煤炭均价同比+30%/52%为盈利带来压力。虽然近期公司公告称，2022 年8月中国地区聚合MDI、纯MDI 挂牌价18500、22300 元/吨，环比下调1300/1500 元/吨，但出口需求下的量增将为后期盈利带来助力，欧洲MDI产能占比约为28%，该地区天然气供应紧张下MDI/TDI 生产成本显著抬升，二季度MDI出口同比+16%已反应出该趋势。人造板无醛化是MDI 下游领域近年来新兴需求，报告期内首条无醛自动胶合板生产线投用证明公司在产业链一体化布局方面更进一步。

   　　公司在建工程较年初增加55亿元，多基地建设稳步推进：公司四川眉山基地已于年初举行开工仪式，上半年一方面推动锂电池正极材料和PBAT 项目的生产优化及市场开拓工作，同时积极推进磷酸铁锂及其他可降解塑料产业链的建设工作。蓬莱工业园上半年围绕工艺包设计、长周期设备订货及工程开工展开，一期项目建设计划自2022 年至2025 年，预计于2024 年三季度开始陆续投产。

   　　另外也将持续专注于尼龙12、POE 等新材料的成果转化。

   　　盈利预测与投资建议：公司产业链横纵向发展持续推进，作为全球MDI 龙头，公司技改扩能稳固行业地位；上游石化板块两大项目预计于2023-2025 年陆续投产，下游新材料产业涵盖新能源/半导体/香精香料等多领域。我们预计公司2022-2024 年EPS 为6.53 元、8.30 元和9.98 元，对应PE 分别为13X、10X和8X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：原材料价格上涨、MDI、石化产品等主营产品价格大规模下滑、在建项目投产不及预期、下游需求不及预期等。