贵州茅台(600519)：渠道改革红利释放 直营表现亮眼

　　事件描述：

   　　公司发布中报，上半年实现营业收入576.17 亿元，同比增长17.38%；归母净利润297.94 亿元，同比增长20.85%。

   　　事件点评

   　　业绩符合预期，直营占比加速提升。2022H1 公司实现营业收入576.17亿元，同比+17.38%，归母净利润297.94 亿元，同比+20.85%，其中单Q2 营业收入262.56 亿元，同比+15.89%，归母净利润125.49 亿元，同比+17.29%，主要在于本期销量增加及销售渠道优化。1）分产品来看，系列酒增速较快，主要由茅台1935 贡献。2022H1 年茅台酒/系列酒营收为499.65/75.98 亿元，同比+16.33%/+25.37% ， 单Q2 营收分别为211.05/41.17 亿元， 同比+15.0%/+22.0%；2）分渠道来看，在“i 茅台”带动下，直营占比加速提升。

   　　2022H1 直销/批发实现收入209.49/ 366.14 亿元，同比+ 120.42%/ -7.32%，直销占比为36.36%，环比+2.64pct，Q2 单季度直销收入继续延续翻倍增长，占比为39.8%。

   　　加快产品结构优化，营销迈上新台阶。1）产品上，开发推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml 飞天茅台等新品，产品带、价格带不断优化。2）渠道上，3 月底上线“i 茅台”数字营销APP，公司Q2 通过“i 茅台”

   　　数字营销平台实现酒类不含税收入44.16 亿元，占Q2 营收比重16.82%，这是公司进行数字融合，实施数字营销法，加快补齐新零售短板。3）生产上，基酒生产和质量保持稳定，2022H1 生产茅台酒/系列酒基酒4.25/1.70 万吨，同比+12.4%/+36.0%。4）营销上，公司深入实施“五合营销法”，市场营销工作迈上新台阶。

   　　产品、渠道结构优化助力毛利率提升，税金扰动净利率。2022H1 公司净利率为53.99%，同比增加0.6pct。具体来看，1）毛利率为92.11%，同比增加0.73pct，主要在于非标产品量价齐升和直营渠道占比提升所致。2）销售期间费用率为7.87%，同比减少1.16pct，其中销售费用率为2.54%，同比持平；管理费用率为6.92%，同比减少0.71pct；财务费用率为-0.72%，同比减少0.4pct；研发费用率为0.05%，同比增加0.05pct。3）2022H1 税金及附加为87.1 亿元，同比增加25.26%，影响净利率的增加。此外，现金流方面，2022H1末合同负债96.69 亿元，同比增加4.59%，环比增加16.19%；2022H1 销售商品、提供劳务收到的现金为611.57 亿元，同比增长21.66%。

   　　增长手段多样化，2022 业绩有望加速增长。2022 年经营目标：1）营业总收入同增15%左右，2）完成基本建设投资69.69 亿元。2022 年业绩有望加　　速增长：一是贵州茅台市场营销改革预期较强；二是受产能供给约束，16-18年茅台基酒产量增速较慢，2022 年量增瓶颈有望突破。三是直营渠道投放比例提升、新品投放以及非标产品提价效应凸显，助力茅台加速增长。

   　　盈利预测、估值分析和投资建议：公司上半年顺利实现时间过半、任务过半，全年15%的收入增长目标完成无虞。中长期看，我们认为茅台的稀缺性、高渠道利润护城河构建的安全垫助力公司持续增长。预计2022-2024 年公司归母净利润为618.84 亿、726.95 亿、852.96 亿元，EPS 分别为49.26 元、57.87元、67.90 元，对应8 月2 日股价，PE 分别为38 倍、32 倍、28 倍。维持“买入-A”评级。

   　　风险提示：食品安全风险、宏观经济下行导致高端酒价格大幅下跌风险、疫情发展超预期。