五粮液(000858)：价值加速回归 三大边际变化将现

　　报告导读

   　　千元价位带持续扩容+消费升级不可逆下，我们预计强品牌力的五粮液市占率有望持续提升，在市场价格/渠道利润边际变化或将显现背景下，估值提升空间大。

   　　投资要点

   　　17-21 年：打赢三场战役，二次改革红利释放17 年以来，五粮液的改革看可以分为“产品和渠道”、“组织和管理”、“品牌和消费者”三场战役，公司顺应消费升级、名酒品牌集中化的行业趋势，从营销转型、品牌创新、数字化战略等方面开展全方位改革，基本解决了产品体系冗乱、批价倒挂、渠道管理粗放等根本性问题；19-20 年公司改革红利逐步释放。

   　　21 年公司在进一步解决历史遗留问题背景下，批价压力始现，但在产品结构优化、品牌推广、渠道建设升级、消费者培育增强新活力、数字化转型取得新进展、厂商关系等方面均实现突破性发展。

   　　高端酒千元价位带扩容加速，五粮液有望实现腾飞自17 年以来白酒行业销量持续小幅下滑，行业进入“量平价增”阶段，在这一过程中，受益于高净值人群不断增加+消费升级不可逆+高端酒需求刚性，高端酒呈现持续扩容态势，我们预计未来三年高端酒收入CAGR 或达15%，其中量/价预计年均保持大个位数增长。另外，我们认为千元价位带正面临新变化：在前几年高景气周期中，新入局者进入加速推动千元价位带持续扩容，但在当前经济新常态下，价位带扩容速度相对减缓+消费者品牌意识持续增强+拥有强品牌壁垒酒企在行业调整阶段坚持布局中长期下，千元价位带所容纳的品牌将逐步减少，预计强品牌力的五粮液市占率有望实现持续提升。

   　　重点问题突破：市场价格/渠道利润为22 年边际变化重点市场认为：五粮液当前核心观测点为八代五粮液的批价表现以及经典五粮液的销量/批价表现；我们认为：决定市场价格/渠道利润的渠道建设/产品矩阵建设为决定其中长期发展核心点，因此当前核心观测点应为：1）管理层激励推进情况；2）八代五粮液传统渠道是否能做到只增不减，而通过直销渠道增量推动量价齐升；3）经典五粮液消费者培育力度是否匹配未来潜在发展速度；3）专门店扩张速度；4）大企业直销团购增长速度等。

   　　边际变化一：新领导班子分工明确，激励机制有望持续完善。当前新领导班子已搭建完成，管理层空前团结，销售团队效率提升显著，自上而下激励机制的进一步完善有望持续激发公司活力。公司“十四五”将实现2118 发展目标，22年剑指双位数增长。

   　　边际变化二：八代/经典有望实现协同，文创产品或将为业绩增长点。1）八代五粮液将基于大数据动态优化计划配置，剑指先价后量的“量价齐升”；2）重点协调经典五粮液与八代的关系，加速纠偏下高端化速度或超预期，同时年份系列或利于打造金融消费属性；3）控量八代背景下，文化创意酒匹配渠道改革为重要业绩增长点；4）浓香公司将坚持4 大全国性单品战略方向，坚决控量挺价加速回归，有望实现打造系列酒10 /20 /30 /50 亿级的大单品目标。

   　　边际变化三：发力C 端提升团购占比，直销渠道构建着眼长远。公司正通过系列组合举措发力未来将越来越重要的C 端，在经营数字化二期加速背景下，团购直销渠道/新零售互联网直销体系/专卖店智慧门店等渠道均发力开拓。未来公司将通过类似贵州茅台的“直销+非标”模式，逐步提升C 端比例，开拓八代五粮液之外的重要增长极，从而增强千元价位带逐步扩容下的行业话语权。

   　　盈利预测及估值

   　　预计 2022~2024 年公司收入增速为12.2%、15.6%、18.3%；净利润增速为15.1%、18.7%、20.8%； EPS 分别为 6.9、8.2、10.0 元/股。目前对应 2022 年估值26倍。考虑到公司改革红利将逐步释放，当前估值具有性价比，给予买入评级。

   　　催化剂：白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

   　　风险提示：1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响白酒整体动销恢复；2、八代五粮液批价上涨不及预期；3、消费升级不及预期。