安琪酵母(600298)：海外增速亮眼 盈利环比提升

　　Q2 公司收入同比增长18.66%，归母净利润同比下降7.91%，扣非归母净利润同比增长6.14%，收入业绩符合预期。受益于海外需求恢复与人民币贬值，海外业务高速增长，国内增速放缓。利润端糖蜜和辅料价格上行拖累净利率表现，汇兑收益叠加低费用率下Q2 扣非归母净利率环比提升2.1pcts。下半年需求好转、人民币贬值、海运价格回落下，净利率预计环比改善，全年收入、业绩目标达成可期。我们调整22-23 年盈利预测为1.59、1.97，对应PE 31X、25X，给予目标价59 元，对应23 年30 倍，维持“强烈推荐”评级。

   　　22Q2 收入增长18.66%，扣非归母净利同比增长6.14%。公司披露2022 年中报，2022H1 实现收入60.90 亿元，同比增长16.36%；归母净利润6.68 亿元，同比下降19.33%；扣非归母净利润5.95 亿元，同比下降17.96%。其中，Q2公司实现收入30.59 亿元，同比增长18.66%，归母净利润3.55 亿元，同比减少7.91%，扣非归母净利润3.31 亿元，同比增长6.14%。Q2 经营活动现金流净额0.50 亿，去年同期为2.45 亿元，主要系原材料涨价导致采购支付的现金增加。

   　　海外增长高于预期，酵母主业增速放缓。分品类来看，Q2 酵母主业/制糖/包装/ 其他产品分别实现营收21.83/2.25/1.37/4.75 亿元， 分别同比增长8.7%/18.2%/32.6%/98.4%。分地区来看，国内地区实现营收19.40 亿元，同增4.48%，国内业务中YE、植物营养、酶制剂等板块增速较快，烘焙面食、动物营养和保健品业务拖累增速。海外实现营收10.80 亿元，同增52.23%，海外增长快主要系海外需求复苏、人民币贬值、出口海运恢复所致。

   　　成本上行压低盈利，汇兑收益、低费用率对冲影响。公司Q2 毛利率为26.75%，同比下降3.65pcts，主要系1）糖蜜和辅料价格持续上涨；2）低毛利的制糖、包装、其他业务占比提升。Q2 公司销售费用率为5.50%，同比下降0.94pcts，主要系人效优化和差旅费用节约。管理费用率为3.24%，同比下降0.36pcts，研发费用率5.38%，同比上升1.01pcts，主要系研发投入加大及股份支付增加，财务费用率同比下降2.36pcts，主要系美元和卢布升值产生汇兑收益5533 万元。Q2 归母净利率为11.62%，同比下降3.35pcts，环比提升1.32pcts，扣非归母净利率环比提升2.1pcts，盈利能力环比提升。

   　　多种方式应对成本压力，关注需求复苏与成本拐点。展望下半年，国内B 端业务仍处于恢复阶段，海外业务受益于需求复苏、人民币贬值有望维持高增速，同时Q2 公司对埃及工厂产品提价10%，应对糖蜜成本上涨压力。成本端来看，公司布局糖蜜采购、水解糖替代和进口原糖多种方式应对成本压力，预计今年水解糖替代30%的糖蜜使用量，全年综合原料成本1400 左右，明年水解糖替代比例进一步打开，综合来看成本端上行压力可控。下半年看，人民币贬值和海运价格环比改善，低基数下净利率有望逐季提升，业绩弹性凸显。

   　　投资建议：业绩符合预期，净利率环比改善，维持“强烈推荐”评级。Q2 公司收入增长18.66%，海外增速亮眼，渠道调研反馈，7 月份国内和海外收入增长环比加快，下半年预计保持改善趋势。利润端原料价格上行拖累净利率表现，下半年人民币贬值叠加海运成本环比下降，净利率预计环比改善，全年收入增长18%、业绩增长4.85%的目标达成确定性较强。我们调整22-23 年盈利预测为1.59、1.97，对应PE31X、25X，给予目标价59 元，对应23 年30 倍，维持“强烈推荐”评级。

   　　风险提示：疫情反复影响，成本大幅上行，行业竞争加剧，汇率变化等。