东方雨虹(002271)：防水市占逆势提升 民建和多品类发力护航全年收入韧性

　　事件：公司发布2022 年半年报，报告期内实现营收和归母净利分别为153.07 和9.66 亿，分别同比+7.57%和-37.13%，实现扣非归母净利8.90 亿，同比-38.48%，基本每股收益0.38 元。22Q2 实现营收和归母净利分别为89.98 亿和6.49 亿，同比分别+1.65%、-47.98%。

   　　行业底部加快供给侧出清，防水市占逆势提升。22Q2 建材核心市场华东地区受上海疫情影响，叠加地产开工依然处于下滑趋势之中，需求大幅下滑，从水泥数据看，上海、江苏和浙江地区水泥产量同比增幅在Q2 皆出现非季节性大幅下滑。公司卷材、防水涂料产品线收入22H1 分别同比+ 1.13%、+50%，逆势增长下我们判断防水业务市占进一步提升。在沥青等原材料大幅涨价及地产信用风险频发之下，行业中小企业退出增多，底部供给侧出清加快，同时公司逆势布局与投入利用定增资金扩建产能，将有利于行业龙头地位的进一步巩固。

   　　沥青等原材料涨价冲击毛利率，22H1 压力或趋缓。22H1 公司主要原材料沥青、丙烯酸乳液等价格大幅上涨，叠加提价落地的滞后效应，毛利率同比-4.7PCT。公司已分别于3 月、6 月两次提价，同时6 月末开始主要原材料价格环比已出现下行，提价落地的滞后效应叠加原材料涨价冲击趋缓，我们判断22H2 毛利率压力趋缓。

   　　民建和多品类业务齐发力，全年收入有韧性。22H1 民建板块渠道多方位加速拓展，“虹哥汇”会员数量已达170 余万人，已与500 多家大型装饰公司、2 万余家家装公司建立合作关系，经销商已近4000 家，分销网点15 万余家，民建集团收入32.55亿，同比+83%。德爱威C 端零售3.52 亿，同比+47%。已与约100 个头部家装公司及区域3000 多个家装公司开展合作，并在全国重点市场建立了1000 余家专卖店、15000 余家分销网点。瓷砖胶产品线收入同比+110%，美缝剂等也实现翻倍式增长。

   　　随着公司对C 端渠道、多品类业务协同的不断重视与投入，叠加管理上的强执行力，我们认为民建和多品类业务协同放量将助推全年收入有韧性，中长期更可支撑公司收入进一步快速增长。

   　　核心逻辑：1）行业标准提升和下游客户集中度提升的趋势下，龙头公司凭借品牌、渠道、规模、资金、客户资源和管理能力等领先优势促市占率稳步提升；2）公司依托核心防水业务所积累的资源和客户优势，积极进行业务协同，向多元领域（涂料、保温等）充分延伸贡献业绩增量；3）公司“一体化经营管理”下渠道下沉，有效整合项目、渠道、品类等关键要素，加大非房业务扩展，拓展保障房、城市更新等市场，进一步巩固竞争优势；4）整县推进下光伏屋面防水市场有望贡献新增量，公司已经与晶澳等多家光伏企业合作，同时具备充分TPO 卷材产能支撑，在竞争中处于领先地位。

   　　投资建议：公司业绩受地产开工加速下滑和疫情的双重影响面临较大压力，我们下调公司22、23 年归母净利分别为42.13 亿、54.46 亿（前值为52.4 亿元和68.1 亿元），对应PE 为21 和16 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧；下游地产需求不及预期；原材料价格大幅波动；应收账款规模快速增长的风险。