中国核电(601985)：量价齐升推高业绩 全年电量增长可期

　　1H22 公司EPS0.289 元，符合预期。上半年公司发电量维持温和增长，综合平均电价同比提高有效拉高毛利率。展望全年，因国内电力供应紧张，核电利用小时数有望同比增加，同时新能源装机持续高增可期。当前股价对应2022~2024 年动态PE 分别为11/11/10 倍，参考历史估值区间中枢给予公司2022年14 倍目标PE，目标价8.50 元，维持“买入”评级。

   　　 1H22 业绩同比增长17.36%，符合预期。1H22 公司实现营业收入345.72 亿元，同比增长14.98%；归母净利润54.37 亿元，同比增长17.36%；EPS0.289 元。

   　　分季度来看，2Q22 公司实现营业收入174.73 亿元，同比增长8.25%；归母净利润25.53 亿元，同比减少7.19%；EPS0.14 元。

   　　 新机组投产叠加大修次数调整，上半年公司发电量同比增长。2022 年上半年，公司核电机组发电量878.32 亿千瓦时，同比增长5.97%，其中田湾6 号机组投产带动江苏核电的发电量同比增加13.07%，海南核电大修次数减少叠加春节期间调峰同比减少，带动发电量同比增加18.12%。新能源方面，截至2022 年上半年末，新能源在运装机887.33 万千瓦，同比快速增长47.0%，在运装机的快速增长带动1H22 新能源发电量同比增长49.7%至65.18 亿千瓦时；利用小时数方面，核电/风电/光伏利用小时数分别为3,833/1,202/711 小时，均高于全国平均水平。

   　　 综合平均电价同比提高，带动毛利率增长明显。2022 年上半年，受益于综合平均电价同比提高，公司营收同比增长14.98%，增速明显高于发电量增速，电价提高也带动整体毛利率同比提高4.40 个百分点至50.61%。期间费用方面，管理费用同比增长106.6%至17.3 亿元，主因为新机组逐步投产和新厂址开发力度加大，财务费用同比增长16.8%至38.6 亿元，主因为在运机组增加和汇率波动。公司经营现金流同比增长30.8%至216.7 亿元，与净利润增速相匹配。单季度来看，2Q22 公司进一步加大新厂址开发力度，导致管理费用同比增加8.78亿，单季度业绩小幅下滑。

   　　 展望全年，电力供应紧张料将推高核电利用小时，新能源装机高增可期。全年来看，公司核电项目所在省市的市场化交易价格有望维持，料将帮助公司核电业务保持高毛利率。今年7 月以来，国内水电出力远低于预期，国内供电形势紧张，受此影响，下半年核电发电利用小时数有望同比增加，带动原有机组发电量增加，弥补水电发电量缺口；同时，受益于田湾6 号机组去年投产的翘尾效应，预计全年核电发电量将同比增长8.3%至1,987 亿千瓦时。新能源方面，预计今年将有6GW 新增装机，公司新能源装机容量有望维持高增速。今年4 月20 日，公司下属三门核电3、4 号机组获得国务院核准，合计容量2,502MW，新项目获得审批为公司中长期成长提供保障。

   　　 风险因素：核电机组利用小时数低于预期；装机进度不及预期；上网电价低于预期。

   　　 盈利预测、估值与评级：考虑到公司业绩符合预期，我们维持公司2022~2024年净利润预测114/119/122 亿元，对应2022~2024 年EPS 预测分别为0.60/0.63/0.65 元，当前股价对应2022~2024 年动态PE 分别为11/11/10 倍。公司为经营高度稳定的公用事业龙头，PE 估值多年位于10~20 倍区间，参考历史估值区间中枢给予公司2022 年14 倍目标PE，目标价8.50 元，维持“买入”评级。