山西汾酒(600809)：Q2渠道留力 H2弹性较足

事项：

    公司发布2022 年中报，22H1 实现营收153.3 亿元，同增26.5%；归母净利润50.1 亿元，同增41.5%；单Q2 实现营收48.0 亿元，同增0.4%；归母净利润13.0 亿元，同降4.3%。Q2 销售回款58.2 亿元，同降7.2%，经营活动现金流净额11.4 亿元，同降40.2%，合同负债48.4 亿元，环比Q1 末增长9.6 亿元。

    评论：

    高基数下Q2 增速探底，渠道健康优势放大。公司Q2 业绩基本符合预期，增速环比回落明显主要系去年Q2 高基数扰动、今年Q2 对中高端产品主动控货以及竹叶青市场端去库存收入下滑所致。分产品看，单Q2 汾酒/杏花村酒/竹叶青酒分别实现收入43.2/2.2/2.0 亿元，同比+3.0%/+19.6%/-42.3%。合同负债48.4 亿元，环比提升明显，蓄力较足。结合渠道调研反馈，二季度疫情影响下公司为保障渠道健康主动对中高端产品控货，中低档玻汾仍在快速周转，同时公司整体库存一直控制在一个月左右的较低水平，目前经销商利润及信心较足，打款积极性高，七八月回款均超预期，整体进度预计已在75%以上，三季度恢复高增具备确定性。

    Q2 短期节奏波动，净利率上行趋势不改。Q2 毛利率78.4%，提升1.2pcts，主要系产品结构继续提升所致。税费率方面，Q2 营业税率22.0%，提升3.7pcts，销售费用率15.9%，提升1.0pcts，管理费用率持平，受成本扰动及缴税节奏影响，净利率略降1.3pcts 至27.1%，但据渠道调研反馈，H1 青花占比预计已达到40%，增速50%左右，明显高于巴拿马及老白汾，玻汾增速基本持平，今年以来省内市场升级基础扎实，长江以南市场对中高端产品接受度高，故我们判断结构仍将持续提升，同时献礼版玻汾换新升级，渠道端公司费效比不断提升，预计净利率水平仍将保持上升趋势。

    整体节奏符合预判，三四季度弹性仍足。公司整体节奏符合我们前期判断，管理层精准把握市场节奏，Q1 景气期放量中高端产品，收入及利润弹性释放，为全年打下坚实基础；Q2 疫情扰动下战略定力十足，灵活调整产品策略，主动控货维持渠道健康，库存低位渠道优势放大，收入利润增速均为全年底部;Q3中秋国庆旺季放量，在Q2 打下的良性市场基础下，双节动销景气度高，渠道及报表预计均将恢复高质量及高弹性；Q4 受益明年春节较早及去年低基数，收入利润有望再迎弹性高点。整体来看Q2 全年底部已过，三四季度将恢复弹性并迎来逐季环比提升的上升周期，同时考虑到北方市场空间仍足，全国化和结构提升顺利，明年仍有较强确定性延续高增。

    投资建议：全年弹性及确定性仍强，当前配置价值凸显，维持“强推”评级。

    短期来看公司低点已过，同时渠道健康优势放大，H2 及全年业绩弹性仍足，长期看新管理层带领公司改革进一步深化，市场扩张及结构升级得以延续，估值具备较强支撑。我们维持22-24 年EPS 预测为6.45/8.48/10.98 元。考虑到公司治理水平提升，经营确定性强，短期扰动带来的底部已过，当前配置价值凸显，我们维持目标价350 元，对应23 年略高于40 倍PE，维持“强推”评级。

    风险提示：疫情扩散抑制终端需求，竞争加剧。