泸州老窖(000568)：业绩超预期 经营质量实现高质量增长

事件：公司发布2022H1 业绩公告：22H1 公司实现营业总收入116.64 亿元（+25.19%，净利润55.32 亿元（+30.89%）；22Q2 公司实现营业总收入53.32 亿元（+24.09%），净利润26.56 亿元（+28.97%）。

    产品方面：公司持续聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略。

    中档酒表现优秀。22H1 中高档酒收入同比增长26.21%至103.72 亿元（收入占主营收入比提升0.43 个百分点至89.81%，量升22%，价升3%），毛利率略降0.23个百分点至90.37%。盈利能力略降主因：Q2 高度国窖1573 延续控货挺价举措；22H1 低度国窖1573+特曲实现超预期增长（量价齐升）。当前中高档国窖1573 占比65%以上，其中高度国窖：低度国窖收入从6:4 变成约5:5，使得中高档酒结构略下移。

    ②低档酒吨价提升显著。22H1低档酒收入增长20.47%至11.77亿元（量降-11%，价升36%），毛利率提升1.9 个百分点至49.31%，主因：头曲实现价格、配额、品牌等运营升级；黑盖推出后市场反馈较好，锚定十四五百亿目标，从而推升系列酒吨价提升显著。

    市场方面：基地市场以稳为主，新市场东进。

    受益于公司全面启动“百城计划”，优化升级“浪潮计划”，深化“双 124”工程建设，加快推进“三网融合、五流贯通、多码关联”工程，公司全国化市场布局纵深推进，西南四川华北等基地市场将以稳为主，江苏等华东区域加速开拓（江苏浙江发展速度较快）。

    渠道方面：传统市场新兴渠道双轮渠道，数字化赋能。

    22H1 传统/新兴渠道分别实现收入108.37 亿元（+25.09%）/7.12 亿元（+33.88%）；经销商数量分别为1526/112 家，分别环比变动-257/+72 家，平均经销商规模分别为758.19（+55.41%）/83.93（+72.49%）万元。

    财务方面：Q2 结构略降使得毛利率环比下降，费用管控优秀推升净利率。

    22Q2 毛利率同比/环比变动+0.08/-1.11 个百分点至85.32%，环比下降主因Q2 中档酒表现强势；净利率同比/环比变动+1.76/+4.32 个百分点至50.13%，主因费用率管控较好（期间费用率同比下降1.73 个百分点至14.54%，其中销售费用率、管理费用率分别同比变动-1.69/-0.31 个百分点至10.11%/5.83%）。

    预收方面：经销商CR5 进一步下降，合同负债同比环比提升。

    22H1 经销商CR5 较去年下降1.92 个百分点至66.54%，公司治理层面不断改善。

    22Q2 合同负债同比/环比提升65.48%/32.16%至 23.30 亿元，为后续业绩弹性奠定强基础。另外，经营性现金流同比/环比提升106.30%/160.48%至29.46 亿元。

    展望：22Q3 有望延续高增，量价齐升叠加全国化加速，净利率有望持续改善。

    短期看，高度国窖在“从跟随到相伴”背景下挺价顺利，主要单品批价稳定，中秋国庆期间公司多形式补充高度国窖渠道利润以推动量增+公司多措并举发力低度酒，预计22Q3 业绩或延续高增态势；中长期看，2022 年公司力争实现收入同比增长不低于15%，并提出“一定要确立更高目标，销售必须保持高速增长态势，奋勇冲刺、跳起摸高，一定要实现放量增长”、“集中精力推动股权激励、中长期激励计划如期落地”等目标。我们预计22 年在国窖继续保持高速增长、中低档酒加速改革下，规模效应或将进一步推升净利率。

    盈利预测及估值

    预计2022~2024 年公司收入增速分别为22.5%、21.9%、20.0%；净利润增速分别为27.4%、25.5%、24.6%；EPS 分别为6.9、8.7、10.9 元/股;PE 分别为32、26、21 倍，维持买入评级。

    催化剂：国窖1573 高度稳批价下放量、市场加速开拓、产品结构持续升级。

    风险提示：国内疫情二次爆发，影响白酒整体动销；省外扩张情况不及预期。