经纬恒润(688326)中报点评：收入/盈利表现均超预期 看好汽车电子业务线增速回暖/研发服务及解决方案业务景气持续

业绩简述：22H1 公司实现收入16.7 亿（同比+21.2%），实现净利润/扣非净利润1.0/0.35 亿，同比分别+266%/61%。22H1 毛利率为29.3%，同比-1.7pcts，经营活动现金流量净额约-1.28 亿（21H1 为-0.66 亿）。收入/利润增速均亮眼，汽车电子业务平稳/研发服务及解决方案业务超预期，现金流因客户回款效率降低（主要受疫情影响）、付现职工薪酬增长（主要系研发团队壮大）短期承压。

    22Q2 收入/利润均超预期，利润率同环比均改善。22Q2 公司实现收入9.6 亿（同比+48%），归母净利润/扣非归母净利润分别为1.3/1.0 亿元（同环比均扭亏）。分业务来看，22H1 汽车电子业务/研发服务及解决方案业务分别实现收入12.95/3.72亿元，同比分别+4.2%/+190.3%，高级别智能驾驶整体解决方案实现收入51.9 万元。22Q2 公司毛利率为33.3%，同环比分别+3.6/9.5pcts。22H1 受上海、长春等地疫情、行业缺芯持续等因素影响，恒润汽车电子业务收入规模同比小幅增长。研发服务及解决方案业务涉及的相关项目验收数量增加为22Q2 收入增长提速的主因，其较高的毛利率水平（20/21 年毛利率分别为50%/42%）也拉动了公司整体毛利改善。从费用率角度看，22Q2 公司管、销、研费用分别为7.4%/5.0%/14.1%，同比分别-1.4/-0.5/-1.0pcts，费用率全面改善。22H1 公司通过权益工具投资取得的公允价值变动收益约0.63 亿，主要系所投资的上下游产业链企业新一轮融资估值变化。

    研发投入持续加码，现金流短期承压，存货维持高水位：22H1 公司研发投入规模达2.86 亿（同比+53%），研发人员数量达1871 人（同比+36%），研发投入端持续加码。22H1 公司经营活动产生的现金流量净额为-1.28 亿，有所承压，细拆来看，恒润销售商品、提供劳务收到的现金约11.95 亿（同比+6%），而22H1 公司应收账款+应收票据约9.33 亿，占营收比重的56%（较之21 年末+31pcts），在疫情反复背景下，下游客户回款效率降低给公司现金流入带来了一定压力；22H1恒润支付给职工的付现薪酬约5.4 亿（21H1 约4 亿，同比+34%），研发投入加码带来现金流出端的压力。22H1 公司存货账面价值约15 亿（较之21 年末+12%），备料充足，无惧供应链扰动。随着22H2 疫情趋于平稳、汽车行业终端销量复苏、下游客户现金流状况好转、缺芯持续缓解、恒润收入增长提速，看好公司现金流持续改善。22Q2 公司合同负债规模约10.14 亿，环比-8%，预计主要系研发服务及解决方案业务项目验收数量增加所致。合同负债绝对规模与21 年末的10.33 亿基本持平，一定程度说明研发服务及解决方案业务商机仍在。

    展望下半年，各业务条线经营亮点颇多，看好电子产品业务线强势回暖/研发服务及解决方案业务景气持续。汽车电子方面：1）智能驾驶：恒润第五代ADAS 前视摄像头升级为8MP、120 度宽视角（预计搭载EyeQ6L），能实现更多目标识别且性能提升 40%，L1/L2 级别竞争力进一步夯实；第二代ADCU 定位L2+，支持行泊一体，支持ALC（辅助变道）、NOA（领航辅助）等高端功能；HPC 平台、基于国内外高算力芯片的域控平台、避障雷达、4D 毫米波雷达、组合导航等产品研发、落地进展均平顺，货架式整体解决方案供给能力持续加强；2）智能网联：支持5G-V2X 的T-BOX 3.0 已量产配套东风岚图，并已获得多家OEM 定点；3）智能座舱：AR-HUD 预计明年量产，已定点吉利等多个客户，DMS、OMS、CMS、3D 相机等舱内感知产品均有竞争力；4）车身舒适域：车身域控已获得广汽等客户定点，预计明年量产；5）底盘与电控：底盘域控制器已在蔚来实现量产并陆续获得其他客户定点，BMS 即将实现12V-800V 全产品覆盖；高端装备电子产品方面：公司通用高压直流电机控制器产品获得客户大额订单。高度看好电子产品业务线强势回暖，展望23 年，收入增速/扣非利润提振的动力明确。研发服务及解决方案方面：公司在面向服务的整车E/E 架构平台数据库方面进一步完善，整车电子电气仿真测试解决方案已实现高度自主化并具有较强的市场竞争力，除实时仿真机外，I/O 硬件板卡、车辆动力学模型、自动化测试软件等均已实现自主研发。

    公司自研的车辆动力学模型仿真平台Modelbase 正式发布了乘用车动力学仿真版本，自主车载以太网测试工具INTEWORK-AETP 发布第二代产品，TSN 测试解决方案、功能安全合规测试解决方案获得首个订单，自动化测试软件 INTEWORKTAE正式发布了第三代产品，INTEWORK-EAS 系列产品新获得AUTOSAR OS的ISO26262 ASIL-D 认证，其软件成功适配英伟达Orin 系列和芯驰E3 系列。高级别智能驾驶解决方案方面：针对港口客户对于重载平板式无人驾驶车辆的需求，公司研制8*4 型重载平板线控底盘（HAV），该HAV 线控底盘具有L4 级智能驾驶所必须的冗余制动、冗余转向和双电机驱动的高安全性能。公司自主开发了HAV的整车电子电气架构和整车电控系统，其中大量使用了公司的汽车电子产品，HAV线控底盘与公司已有的单车智能、车队管理、车路协同、远程驾驶、数据中心等系统整合，将形成完整的L4 智能驾驶全要素解决方案。

    持续看好公司经营前景，提高盈利预期，维持 “买入”评级：考虑到公司22H1收入/利润均超预期，且后续经营亮点颇多，增长动力明确，上调盈利预期，预计22-24 年公司归母净利润分别为2.9/3.2/4.5 亿元，对应EPS 分别为2.4/2.7/3.8元。给予公司2022 年6.5-7.5x 目标P/S，对应目标价231.38-266.97 元。

    风险提示：智能汽车行业整体景气度下降；疫情/行业“缺芯”状况加剧；汽车电子产品订单状况不及预期；L3 级/行泊一体域控落地进程不及预期。