青达环保(688501)：火电灵活性改造稀缺标的 开辟第二增长曲线

推荐逻辑：1）20 22年1-7月实现火电投资额405亿元，同比增长70%，2021Q4以来火电装机核准进度加快，风电、光伏发展带动调峰需求增加，预计十四五火电灵活性改造市场规模在60-180 亿元；2）公司传统炉渣和烟气处理业务保持平稳，并布局火电灵活性改造，全负荷脱硝业务高速发展，整机销售量不断提升，带动公司2022-2024 年归母净利润复合增速达46.1%；3）公司加大研发投入，并打入五大集团等大型发电企业的供应链，形成技术与渠道优势。

    调峰需求叠加政策支持，十四五期间火电灵活性改造市场规模约60-180 亿元。

    火电保供地位提升，2022 年1-7月火电投资完成额405 亿元，同比增长70%，2021Q4 以来核准进度同样明显加快。新能源发电大规模并网将对电网的稳定运行产生较大冲击，系统调峰需求增加。目前我国火电机组调峰能力较差，有着较大提升空间，伴随政策出台支持电力市场化交易与辅助服务市场发展，火电灵活性改造市场机制逐步完善，预计十四五期间市场规模在60-180 亿元之间。

    经营业绩高增，传统炉渣和烟气处理业务保持平稳。2022H1实现营收2.1亿元，同比增加24%，归母净利润638万元，同比增加70%。公司传统炉渣和烟气处理业务保持平稳，其中炉渣节能环保业务2018-2021 年营收CAGR 为4.7%，烟气余热回收业务2021 年营收止跌回升至1.1 亿元，同比增长21%。2021 年公司应收账款周转天数加速21 天至233 天，资产负债率降至45.5%。

    公司布局火电灵活性改造领域，技术及渠道铸就护城河。公司积极布局火电灵活性改造，2018-2021 年全负荷脱硝业务CAGR高达69%，整机销售由4台增至15 台，毛利占比由13%增至22%，成为公司第二大业务板块。近年来公司加大研发投入，同期研发/营收占比提升至7.8%，知识产权积累至198 个，公司已形成较高技术壁垒。同时公司已打入五大集团等大型发电企业的供应链，营收占比合计45%，形成渠道优势。

    盈利预测：预计公司2022-2024 年归母净利润分别为0.9 亿元、1.3 亿元、1.7亿元，EPS 分别为0.89 元、1.39 元、1.84 元，未来三年归母净利润将保持46.1%的复合增长率。

    风险提示：原材料价格上涨，灵活性改造需求不及预期，项目建设不及预期。