山东黄金(600547)：矿产金规模领先 或受益于金价上行

看好22-24 年公司矿产金业务量价齐升，维持“增持”评级公司是黄金龙头公司，黄金资源及产量位居行业前列。根据公司22 年半年报实际情况，我们上调22-24 年期间费用率假设，下调公允价值变动损益假设，而衰退临近下，我们看好22-24 年金价中枢上行，故上调22-24 年金价假设。因此，我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为0.34/0.61/0.86 元（前值0.49/0.50/0.54 元），BPS 分别为6.82/7.37/8.10 元（前值6.97/7.37/7.81元），可比公司2022 年Wind 一致预期2.96x PB，给予公司22 年2.96x PB，对应目标价20.19 元（前值24.21 元），维持“增持”评级。

    新建及复产项目有望带动矿产金产量持续提升

    2021 年以来公司通过系列并购，完成焦家矿区及新城矿区资源整合，并于2022 年4 月取得新采矿许可证，生产规模分别由165 万吨/年、41.25 万吨/年提高至660 万吨/年、264 万吨/年，并拟定增募集资金99 亿，其中73.8亿元用于焦家矿区（整合）金矿资源开发工程。此外，公司积极推进复工复产，22H1 公司矿产金产量21.148 吨，同比增长116%，已取得较好恢复。

    未来随着新建及复产项目陆续推进，公司矿产金产量有望持续提升。

    衰退压力渐增，看好22-24 年金价中枢上行

    美国2022Q1/Q2 的GDP 环比折年率连续为负，符合技术性衰退定义。我们认为后续逐步进入实质性衰退概率较大。我们复盘了1980 年以来美国6次加息周期及伴随的4 次实质衰退，其中美元指数和实际利率走势均与黄金价格走势呈现出一定负相关性，且2004 年之后实际利率与金价相关性显著增强。因此本轮加息幅度放缓，衰退临近下，我们预期美加息或已进入下半场，加息结束前美国无风险利率或趋顶，我们看好22-24 年金价中枢上行，带动公司盈利能力提升。

    公司黄金资源储量及产量位居行业前列，有望受益于金价中枢上行山东黄金是山东省国资委背景下的黄金龙头公司，持续整合山东省内优质黄金矿产资源，公司现拥有13 座国内矿山+2 座海外矿山，以山东省为核心，覆盖内蒙古、福建、甘肃、新疆、阿根廷及加纳，放眼全球整合优质黄金资源。其中公司拥有国内前十大黄金矿山中的4 座，截至2021 年底，公司合计拥有权益资源量1280.64 吨，权益储量499.63 吨。同时，除2021 年山东省安全事故影响外，2017 年-2020 年公司矿产金产量基本处于国内前三名。公司资源储量及产量均处于行业领先地位，规模优势突出。

    风险提示：新建及复产矿山项目进度不及预期、金矿品位或回收率不及预期、全球流动性超预期变化。