三棵树(603737)：业绩拐点出现 渠道和品牌支撑成长

　　事件：

   　　2022 年9 月30 日，人民银行将首套房公积金贷款利率下调15 个基点；同日，财政部和税务总局宣布，自22 年10 月1 日-23 年12 月31 日，对出售自有住房并在出售后1 年内重新购买住房的纳税人，免征个人所得税；22 年9 月29 日，人民银行等机构下发通知，对于22 年6-8 月新建商品房售价环比、同比均连续下降的城市，在22 年底前可以阶段性放宽首套房按揭贷款利率下限。

   　　地产数据承压，政策拐点出现

   　　根据国家统计局数据，22 年1-8 月，房地产开发投资同比下降7.4%、房屋新开工面积同比下降37.2%、房屋竣工面积同比下降21.1%、商品房销售面积同比下降23%。根据优采公布的数据，22 年1-8 月，全装修开盘项目同比下降50.8%。由于建材产品分布于地产新开工和竣工产业链，数据下滑导致建材需求承压。我们认为，随着房地产行业利好政策的落实，建材需求恢复，建筑涂料有望受益。

   　　外资品牌主导行业，内资品牌成长空间大

   　　根据涂界数据，21 年立邦零售涂料收入106.21 亿元，市占率22.6%，国内零售市场规模470 亿元；21 年立邦工程涂料（含防水、地坪、功能性建筑涂料等）收入62.65 亿元，市占率8.02%，国内工程市场规模781 亿元。立邦在零售和工程市场中展现出明显的竞争优势，三棵树收入规模位列零售市场第三名、工程市场第二名，未来成长空间大。

   　　旧改和保障性住房建设支撑建筑涂料需求

   　　建筑涂料下游需求与地产和基建有关，在房地产领域用于外墙工程漆和家装内墙漆，在建筑领域用于旧城改造、新农村建设等领域。21 年全国新开工改造老旧小区5.56 万个，“十四五”期间计划新增保障性租赁租房650 万套，老旧小区改造和保障性住房的建设将支撑建筑涂料需求。

   　　存量房数量庞大，重涂需求有望释放

   　　根据全球涂料龙头Sherwin Williams 披露，21 年美国建筑涂料需求较04 年顶峰时增长超过5%，这主要与重涂需求有关。21 年美国建筑涂料需求中，重涂占比32%、DIY 占比39%。考虑到DIY 中有部分重涂需求，我们认为重涂在美国建筑涂料需求中占比超过50%。一般情况下，房屋重涂周期约10 年。00-12 年中国商品房累计销售面积81.4亿平米，假设每套房90 平米，超过十年的存量房数量为9,000 万套。

   　　21 年中国房屋竣工面积10.1 亿平米，存量房重涂需求将是对新建商品房涂料需求的重要补充。

   　　员工持股提升凝聚力

   　　三棵树（简称：公司）实际控制人和第一大股东是洪杰先生，22 年6月底持股比例67%，持股比例高。上市后公司进行了五期员工持股，前三期已经成功完成，第四期已经解锁、成本价111.88 元，第五期成本148.48 元、将于23 年1 月解锁。21 年公司启动非公开发行，拟募集37 亿元用于湖北、福建、安徽项目建设及补充流动资金。由于定增进度延后，公司以自有资金用于项目建设导致负债率和财务费用增加。22 年H1 公司负债率83.22%、财务费用率1.42%，较21 年增加0.69、0.94 个百分点。我们认为，定增落地后，公司的资产负债率和财务费用率有望下降。

   　　渠道调整见成效，经营性现金流改善

   　　公司加大经销渠道建设力度，直销渠道收入占比自19 年见顶后连续回落，21 年直销渠道占比降至32%。由于经销渠道的利润率和现金流均优于直销，渠道变化可以提升盈利能力并改善现金流。21 年公司销售商品收到的现金与营业收入比例增至97.99%，22 年H1 该比例增至112.73%。经销渠道占比提升得益于公司持续加大小B 经销商拓展力度，21 年小B 经销商数量14,848 家、新增9,850 家，22 年H1小B 经销商20,043 家、新增7,168 家。由于小B 经销商贡献收入具有滞后性，21-22 年经销商数量的快速增长将为未来经销收入增长奠定基础。

   　　大B 业务延续调整，C 端业务大幅增长

   　　22 年H1，公司工程墙面漆收入同比减少8%、防水卷材同比减少27%，大B 业务下滑与行业及公司战略调整有关。公司是500 强地产首选涂料供应商第二名，未来公司大B 客户将转向以央国企及优质民营地产为主。在大B 业务下降的同时，公司C 端业务保持快速增长。22年H1，公司家装墙面漆收入同比增长42%、胶粘剂同比增长43%。公司具有发展C 端业务的基因，率先切入三四线城市，树立高端健康品牌形象，并通过北京冬奥会、FDA 食品级认证等，扩大自身品牌优势，向一二线城市布局。C 端核心在于品牌与渠道，随着公司品牌知名度的提升和渠道建设的完善，未来公司C 端业务有望保持快速增长。

   　　原材料价格回落，毛利率有望回升

   　　以公司招股说明书披露的家装墙面漆（自产）生产成本，直接材料在生产成本中占比96%。直接材料中，乳液在生产成本占比29%、钛白粉在生产成本占比15%，是最重要的生产成本构成。20 年下半年以来受原材料价格上涨影响，公司利润率承压。22 年Q3 以来，大宗商品价格快速回落，乳液价格环比Q2 下降12%、钛白粉价格环比下降15%。

   　　由于C 端价格具有刚性，我们假设三季度公司C 端收入占比与Q2 持平，不考虑原材料价格波动对B 端影响，公司Q3 毛利率有望环比Q2回升二个百分点以上。

   　　盈利预测与投资评级

   　　地产政策回暖带来建筑涂料需求回升，重涂将成为建筑涂料需求的重要补充。公司通过完善渠道布局及品牌知名度的提高，C 端和小B 端优势进一步加强，带动公司收入增长。随着原材料价格回落，及收入增长带来的费用率下降，公司业绩弹性充足。我们预计公司22-24 年营业收入128/152/175 亿元、同比增长12/18/16%，归母净利润6.05/10.09/15.38 亿元、同比增长245/67/52%。按照22 年9 月30日收盘价计算，22-24 年对应PE 55/33/21 倍。首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

   　　风险提示：

   　　全球经济大幅回落；原材料价格大幅上涨；房地产行业继续下行；安全、环保等因素对生产的不利影响。