中国人寿(601628)中国人寿首次覆盖报告：传统寿险龙头负债领跑 资产端弹性突出

　　负债端连续领跑行业，资产端权益弹性较大，首次覆盖，给予“买入”评级公司央企背景，历史悠久，人身险保费市占率持续第一，市场地位稳固。自2019年启动重振战略后，NBV 同比连续3 年跑赢行业。长期看，公司寿险队伍转型效果显现，队伍规模较2019 年的161.3 万人下降53.8%至2022H1 的74.6 万人，清虚力度较大，2022H1 个险人均月均产能17532 元，仅次于中国平安的19060元。同时，2022H1 公司推出“众鑫计划”，有望进一步加速公司转型。短期看，长端利率企稳回升利于公司估值修复，同时公司具有较强的权益投资弹性，公司当期NBV 同比数据表现领跑上市同业，预计2023Q1 仍能维持NBV 相对领先身位。我们预计中国人寿2022-2024 年NBV 分别为407.6/441.8/490.4 亿元，分别同比-9.0%/+8.4%/+11.0%；EV 分别为13049.0/14135.9/15330.0 亿元，分别同比+8.5%/+8.3%/+8.4%；归母净利润分别为300.5/782.5/804.5 亿元，对应EPS 分别为1.06/2.77/2.85 元，分别同比-41.0%/+160.4%/+2.8%；当前股价对应动态P/EV分别为0.7/0.6/0.6 倍。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

   　　负债端：寿险转型重振地位，队伍升级卓有成效公司2022H1 末个险代理人74.6 万人，接近2014 年规模，较2021 年末下降9.0%，降幅优于上市同业，总体规模依旧高于上市同业。公司线下布局健全，具有健全的机构和服务网络，线下职场超3 万个，并对线下网络分层经营，多数营销队伍布局县域及乡村重镇，多数收展队伍布局大中城市。公司自2020 年推出个险队伍常态化运作4.0 体系，推动队伍专业化、职业化转型，公司个险人力产能提升明显，2022H1 月均人均新单保费达17532 元，较2019 年同期增长99.5%，提升幅度高于上市同业，且高于队伍同期降幅的53.8%。同时，公司队伍环比降幅逐步缩窄，队伍规模逐步企稳，绩优队伍占比相对稳定。

   　　资产端：权益弹性相对较大，近10 年均值跑赢假设2022H1 末公司保险资金投资组合规模达4.98 万亿，自2018 年起，年化复合增长率为+14.9%。2012 年以来，中国人寿总投资收益率均值为5.09%，高于5.0%投资收益率假设。同时，我们对上市险企进行权益弹性测算，通过假设基金配置中权益型基金占比确定权益型基金规模，结合股票投资规模，得出2022H1 公司权益弹性为上市险企第二位，排名靠前，具备一定Beta 属性，宏观经济修复带动权益市场改善或对中国人寿具有一定估值修复带动作用。

   　　风险提示：疫情反复影响公司部分地区展业；公司寿险转型进展低于预期。