山西汾酒(600809)：Q3业绩表现亮眼 势能强劲复兴在途

　　事件：公司披露2022年1-9月经营情况，经公司初步核算，预计前三季度实现营收221 亿元左右，同比增长28%左右，归母净利润70 亿元左右，同比增长42%左右；其中单Q3实现营收67.7 亿元，同比增长31.7%，归母净利润19.5亿元，同比增长44.3%，业绩符合市场预期。

   　　增长势能强劲，动销显著改善。二季度外部环境扰动下，公司主动控制发货节奏，以此降低库存、稳定价盘，为下半年良性增长提前蓄力。在三季度宏观经济和消费信心稳步复苏的背景下，公司坚持稳中求进的工作总基调，灵活调整营销政策，积极把握双节旺销机遇，收入增速较Q2显著提速，取得亮眼成绩。

   　　双节旺季期间，公司核心产品动销顺畅，批价整体保持稳定，渠道周转率优于同价位竞品，双节过后渠道库存处在良性水平，彰显出强大的需求韧性。

   　　产品结构升级持续，省内、省外齐高增。1、产品端，公司延续“拔中高、控底部”的产品策略，青花系列继续高增，预计青20 增速最快，青25 受益于省内经济活跃快速放量，复兴版扎实推进圈层营销，消费热度渐起；玻汾延续控量策略，渠道处在供给紧平衡，新品献礼版玻汾有序向渠道导入；腰部产品受益于宴席市场复苏，三季度动销环比加速。在青花等中高端产品高增带动下，公司前三季度净利率同比提升3.2个百分点至31.7%，单Q3净利率提升2.5 个百分点至28.7%，盈利能力持续增强。2、市场端，今年山西省内经济较为活跃，叠加疫情管控较好，省内实现快速增长；三季度受益于宴席复苏，环山西市场动销较Q2显著改善；公司推进长江以南市场二次深度开发，强化消费者氛围培育，消费者复购率稳步提升，预计单Q3 长江以南市场增速40%以上。

   　　全年目标完成无虞，势能延续复兴在途。1、公司前三季度增长势能延续，任务进度完成较好，双节后渠道库存良性，叠加去年Q4 基数较低，全年25%左右的收入增长目标完成无虞。2、公司积极开展复兴版圈层营销和消费者培育工作，8 月份献礼版玻汾上市，零售定价109 元/瓶，投放量占普通玻汾的5%左右，稳步推进结构升级。3、在宏观经济承压和疫情散点爆发的情况下，公司在双节旺季表现突出，增长韧性超市场预期；展望未来，公司产品矩阵多点开花，全国化扩张稳步推进，未来增速有望继续领跑一线名酒。

   　　盈利预测与投资建议。公司核心产品势头强劲，全国化扩张扎实推进，预计2022-2024 年EPS 分别为6.20 元、8.27元、10.86 元，对应动态估值45倍、34 倍、26 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：经济大幅下滑风险，市场开拓或不及预期。