山东高速(600350)：京台高速济泰段改扩建项目通车 未来有望增厚业绩

投资要点

    事件：2022 年10 月12 日，京台高速济泰段改扩建项目正式建成通车。项目为“6 改8”改扩建工程，起自济南市市中区京台高速与济广高速交叉的殷家林枢纽，止于京台高速与青兰高速相接的泰山枢纽，全长53.26 公里，投资概算65.73 亿元，完工后通车能力可提高至日通行车辆10 万辆。目前省政府已批准改扩建段设置收费站5 处，收费期限25 年。

    点评：

    公司运营管理路产里程长，历史业绩稳健，利润来源主要为收费路桥运营和投资运营两大板块。截至2022 年6 月30 日，公司运营管理的路桥资产总里程2828 公里，其中公司所辖自有路桥资产里程1555 公里、受托管理的路桥资产里程1273 公里。路桥运营板块，2017 年至今，公司通行费收入呈现稳步上升趋势，2020 年受疫情期间免费通行政策影响，通行费收入有所下降，2021 年受益于疫情得到控制以及公司完成齐鲁高速38.93%股权收购，实现通行费收入100.32 亿元（含税），占公司总营收的61.91%。

    2022 年上半年，由于疫情扰动，各路段车流量有所下降，但受益于京台高速德齐段改扩建通车以及济泰段临时恢复双向通行，实现通行费收入47.77 亿元（含税），同比仅下滑0.11%，占公司总营收的59.50%。投资运营板块，过去几年公司一方面调整投资策略，处置房地产子公司，另一方面出资设立多元化基金投资平台，推动投资收益大幅提升。2022 年上半 年，公司投资经营稳中求进，实现投资收益6.06 亿元，同比增长21.5%。除上述两大板块外，2022H1 新增齐鲁高速和毅康科技公司的子公司并表，全公司口径实现营业收入80.29 亿元，较2021 年上半年（未重述）增长22.14%，较2021 年上半年（重述后）增长7.27%；实现归母净利润15.40 亿元，较2021年上半年（未重述）增长15.45%，较2021 年上半年（重述后）增长3.17%。

    京台高速德泰段全长194.9 公里，共分德齐段、齐济段、济泰段，里程分别为91.3、44.1、59.5 公里；改扩建前各路段接近到期，同时近年来京台高速车流量保持稳定高增长，部分路段超过设计车流量，出现拥堵情况。因此京台高速德齐南段、德齐北段已于2019 年6 月启动“四改八”扩建工程，并于2021年7 月16 日建成通车；济泰段改扩建项目也于2022 年10 月12 日建成通车，通车后将显著提高京台高速山东段的通行能力和服务水平，升级济南、泰安两市的公路网主骨架。

    京台高速相关路段是公司的核心资产之一。2017-2019 年，京台高速相关路段通行费收入对总通行费收入以及利润的贡献分别约为30%和40%，2020 年起，受京台高速德齐段改扩建项目施工对车流量的影响，其对总通行费收入以及利润的贡献有所下降，分别约为13%和25%，但依然是公司通行费收入占比最大的路产之一。目前京台高速德齐段和济泰段改扩建项目均已建成通车，未来有望增厚公司业绩。

    京台高速济泰段改扩建项目通车对公司的影响：改扩建项目完成后，济泰段的收费期限将延长，实现收入的可持续性发展；同时作为公司核心路产，改扩建完成后车流量将不断回升，未来将助力业绩增长。考虑到济泰段周围路产较为成熟，我们预计车流量、通行费收入恢复速度较快，将对2022 年利润有正向贡献。根据我们的测算，从收入端看，通车后，我们预计有望每月贡献增量通行费收入约4000 万元；从成本费用端看，改扩建完成之后将每月增加财务费用约600 万元，增加折旧摊销约1700 万元。综上，改扩建项目通车后，我们预计年化贡献增量利润约2 亿元，税后利润约1.5 亿元。

    投资策略：公司坐拥济青高速和京台高速德泰段两大山东省内核心路产，业绩增速稳健。随着京台高速改扩建项目完工通车，公司未来几年业绩有望持续增长；公司治理得到改善，推出股权激励计划，大幅提高分红率至60%，显示了公司提升股东价值的决心。我们更新盈利预测，预计2022-2024 年公司可实现归母净利润32.01 亿元、32.99 亿元、34.23 亿元，EPS 为0.66 元、0.68 元、0.71 元；相对2022 年10 月17 日收盘价5.64 元，对应PE 为8.5x、8.3x、8.0x，假设未来分红率维持60%，股息率约为7.1%、7.3%、7.5%，维持“买入”评级。

    风险提示：经济下行导致车流量下降、收费政策变化、再投资风险等、疫情导致改扩建后车流量不及预期。