长城汽车(601633)点评：大象转身 拥粮过冬而后勇

公告：长城汽车发布2022 年三季度财报。Q3 长城汽车实现营业总收入373.46 亿元，同比+29.4%，净利润25.57 亿元，同比+80.6%。今年1-9 月，长城汽车实现营业总收入994.80亿元，同比+9.6%，归母净利润81.49 亿元，同比+64.8%

    销售方面，长城汽车加快品牌焕新和产品结构优化，持续推进海外市场向纵深发展，长城汽车在前三季度销售新车80.23 万辆，其中新能源车型销售9.69 万辆，同比+14.3%；海外销售11.17 万辆，同比+14.1%。产品结构方面，1-9 月，长城汽车平均单车售价达到12.4 万元，同比+20.7%；20 万元以上车型销量占比达14. 6%，高价值车型驱动品牌向上卓有成效。

    盈利能力超预期，单车净利近万元。Q3 营收增速高于销量主要与坦克等高价车型销量占比提升， 欧拉产品结构及价格调整有关。其中，坦克销量占比12.4%， 同环比+5.1/+0.3pct，带动毛利率提升至22.5%，同环比+5.2/+2.7pc。若加回股权激励费用，则Q3 扣非后的单车净利润接近万元。

    Q3 公司销售/管理/研发费用率分别为4.4%/3.3%/4.1%，同比-0.7/-0.4/+0.6pct，环比+0.3/-0.3/-2.4pct。财务费用由于汇兑损益回归正常，环比波动较大。研发投入方面，Q1-Q3，长城汽车研发总投入达85.44 亿元(包括资本化研发投入和费用化研发投入)，同比+64.7%，占营业收入比重达8.59%，主要用于在新能源与智能化等高新技术领域研发布局。管理费用方面，预计Q3 股权激励费用约4 亿元，明年相关费用将显著减少，有效降低管理费用率。

    展望2023 年，战略转向、全球拓展、新车加速上市都将帮助公司逐步走出转型阵痛期。

    ①新车型方面有朋克猫、闪电猫；哈弗H6 HEV/PHEV；魏牌多款长续航PHEV 车型，包括圆梦、美梦、WEY MPV；坦克400/800 等车型都将陆续上市销售。这将会大幅提升长城品牌的市场关注度，提升询单和销量。②定价策略方面，新能源战略将得到深入贯彻，我们有望看到一个更为激进转型的长城形象。③坦克、皮卡很好地支撑着公司盈利，以及新能源战略进攻的持续性。这些都将对后续战略落地、品牌向上带来很大的帮助。

    投资分析意见：公司经营出现拐点，配合行业复苏，营收及盈利有望逐步恢复。公司在经营阵痛期积蓄力量，或能在明年大展拳脚。综合考虑今年的经营压力、巨额汇兑损益；以及明年大量新产品上市改善产品结构及盈利水平，全球化拓展加速对营收的推动；同时新能源的进攻性策略落地对单车盈利能力的压力。下调公司22~24 年营收预测由1737/2316/2648 亿至1430/2162/2514 亿；上调净利预测由84/ 106/126 亿元至103/107/128 亿元。对应PE 为23/22/19 倍，维持买入评级。

    核心风险：汽车行业缺芯恢复节奏不及预期，原材料成本涨幅超预期，疫情影响行业复苏