东方雨虹(002271)：Q3收入略下滑 盈利、现金流小幅改善

　　事项：

   　　公司发布2022 年三季报：2022Q1-Q3，公司实现营业收入233.79 亿，同比+3.07%，归母净利润16.55 亿，同比-38.20%，22Q3 实现营业收入80.72 亿，同比-4.51%，归母净利润6.88 亿，同比-39.65%。

   　　评论：

   　　Q3 收入小幅下滑，盈利能力环比略有提升：公司22Q1-Q3 实现营业收入233.79亿，同比+3.07%，归母净利润16.55 亿，同比-38.20%。分季度看，Q1-Q3 收入增速各为+17.31%、+1.65%、-4.51%，业绩增速各为+7.07%、-47.68%、-39.65%。Q3 收入减少，我们认为一方面系地产加速下滑致需求走弱，Q1-Q3地产新开工面积同比各下滑17%、44%、45%，降幅逐渐扩大，另外，7-8 月高温天气也在一定程度上影响了项目施工进度。整体来看，我们认为公司在行业大幅下行的情况下收入仍做到了同比持平，主要是得益于近几年不断完善的渠道布局，料小B 客户及C 端仍保持增长，2022H1 公司旗下民建集团实现营收32.55 亿元，同比增长83%。业绩端，Q3 仍在下滑，我们认为主要系原材料成本的大幅上涨以及费用增长，环比来看，盈利能力略有改善，主要系减值损失较Q2 有所减少。

   　　原材料价格高企毛利率承压，单季度现金流改善：公司2022 年前三季度综合毛利率为25.84%，同比-4.78pct，Q3 毛利率为23.81%，同比-5.14pct，环比-2.13pct。净利率6.99%，同比-4.83pct，Q3 净利率8.52%，同比-5.11pct，同比+1.45pct，主要系减值损失和费率环比降低。期间费率15.6%，同比+0.96pct，其中管理费率、研发费率、销售费率、财务费率同比各+0.38pct、+0.21pct、+0.4pct、-0.03pct。经营性现金流净额-79.63 亿元，同比-16.79 亿元，单Q3 净流出9.82 亿，同比+18.11 亿。收现比86.22%，同比-10.08pct，应收账款及应收票据163.42 亿，同比+26%，付现比104.84%，同比-18.92pct。

   　　渠道下沉与多品类扩张打造长期成长驱动：1）渠道协同打造建筑建材系统服务商，快速发展非防水业务并布局产业链上游产业，加大非房业务开拓，优化客户结构，同时持续赋能合伙人；2）坚持民建优先，实现民建大提速，22H1期末公司经销商已达近4000 家，分销网点15 万余家（较2021 年末增长约50%），分销门头（含形象店）3 万余家；3）防水新规落地，行业扩容可期，龙头市占率有望再提升。

   　　盈利预测、估值及投资评级：公司为防水行业绝对龙头，成本优势与渠道优势显著，考虑2022 年地产需求偏弱以及成本高企，我们调整公司2022-2024 年EPS 预测各为1.06/1.67/2.12 元/股（原值为1.60/2.21/2.75 元/股），对应PE 各为25x/16x/12x。根据历史估值法（估值切换），给予2023 年25x 估值，目标价41.2 元/股，维持"强推"评级。

   　　风险提示：房地产新开工面积大幅下滑，原材料价格剧烈波动，协同效应不达预期。