厦门钨业(600549)：钨钼、正极材料、稀土产品多赛道占据龙头优势

钨钼全产业链布局加速扩产，下游深加工聚焦高端刀具市场。（1）上游：公司自有四大钨矿山，截止21 年末储量36.53 万吨，未来钨矿自给率有望提升。（2）中游：大部分产品为自用，其中APT 产能3.5 万吨左右，钨粉21 年产能2.5 万吨。

    （3）下游：聚焦高毛利率的硬质合金（27.8%）和高端刀具（约45%），跟随行业国产高端替代迅速发展。硬质合金21 年产能8000 吨，23 年增加到10000 吨；整体刀具21 年产能800 万件，23 年产能扩张到1000 万件；数控刀具21 年产能5000 万件，23 年产能扩张到6000 万件。我们预计2026 年硬质合金刀具消费额将达到321 亿元，2021-2026 年CAGR=4%。当前硬质合金数控刀具国产化率仅约 30%，且进口刀具多为高端产品，未来国产刀具厂商将充分发挥国内钨矿优势，扩产革新加速国产替代。

    光伏细钨丝替代逻辑通顺，厦钨23 年光伏用钨丝产能可达845 亿米。光伏细钨丝以目前价格，180mm 宽，150μm 厚的硅片来看，单公斤方棒可获得6.39 元收益。预测到25 年钨丝金刚线渗透率可达100%，按照CPIA 乐观情况的光伏装机量估计，到25 年钨丝母线的市场规模由2021 年的几乎为0 增长到81.39 亿元，公司光伏用钨丝产能可达845 亿米。

    钕铁硼永磁材料预计22 年末扩产到12000 万吨（21 年8000 吨），驱动稀土板块扩张。公司子公司长汀金龙作为老牌稀土企业，始终保持稳定的稀土矿及稀土冶炼的指标，稀土金属及稀土氧化物盈利有望随稀土价格增长而不断增长，公司磁材产能预计由8000 吨扩产到12000 吨。从行业来看，钕铁硼下游主要应用于风电、新能源汽车、变频空调、工业永磁电机，预测到25 年需求量可达20.47 万吨，2020-2025 年GAGR=25.79%。

    海璟基地投产，正极材料23 年预计扩产到约15.5 万吨（21 年8 万吨），24 年扩张到21 万吨，25 年扩张到24.5 万吨。公司是老牌钴酸锂龙头，21 年市占率近50%，公司4.45V 超前高压产品占比迅速提升，具有绝对的产品竞争优势。海璟基地产能到23 年将扩产到8.5 万吨，公司三元正极产能将达到15.5 万吨，较21年末8 万吨几乎实现翻倍增长。公司三元材料走高镍、高电压双技术路线提高正极材料的能量密度，产品种类齐全。公司21 年三元正极材料市占率达7%，预测到25 年全球三元正极材料需求量可达300 万吨，2021-2025 年GAGR=41.90%，需求旺盛，叠加公司扩产景气度高。

    盈利预测：随公司传统钨钼、光伏钨丝、稀土磁材、电池材料产能不断扩张，综上预测公司2022-2024 年归母净利润分别为16.97/24.31/29.14 亿元，对应PE18.39/12.84/10.71 倍。相对估值法选取钨钼、电池材料、钕铁硼三大板块公司共11 家，每一板块的平均PE 按照公司22-24 年钨钼、电池材料、钕铁硼三大板块毛利占比进行加权PE，得到加权后得到22-24 年综合平均PE 分别为22.94/16.46/12.86，公司对应PE 低于加权平均PE，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动超预期；稀土永磁材料竞争加剧；公司销售策略影响公司产品销售量