安琪酵母(600298)：新一轮产能扩张 加固护城河优势

　　投资逻辑

   　　龙头再扩产，强者地位稳固。公司是全球酵母行业龙头，产销量亚洲第一，世界第二。复盘历史可知，公司除2013 年对“十二五”目标进行调整，其余阶段规划目标均超额完成，收入遵循“五年一倍”的节奏增长。根据现有产能规划，2025 年之前仍有9.6/8 万吨酵母/YE 产能逐步释放，对应“十四五”规划200 亿元收入目标有望达成，预计22-24 年复合增速为17%。

   　　水解糖制约糖蜜价格：糖蜜价格持续2 年高涨，对毛利造成显著冲击。公司今年新建3 个水解糖项目，预计远期替代50%以上糖蜜。但根据本文测算，换算纯糖浓度以后，水解糖生产成本高于目前糖蜜价格。因此我们认为水解糖的主要作用在于压制糖蜜价格继续上涨，及作为后续扩产的原料补充。

   　　毛利率预计触底回弹：短期视角，糖蜜和外购水解糖的成本压力大，今年前三季度毛利率仅25.2%。中期视角，受益于甜菜扩产、水解糖压制、海运费下降，预计23/24 年毛利率分别恢复至35.6%/39.3%。长期视角，糖蜜价格上限存在水解糖制约，下限具备玉米酒精支撑，成本波动逐步减弱。

   　　多因共振，净利率修复：糖蜜因子对利润影响最直接，而折旧、汇率、海运、税率等因子为扰动项。综合来看，汇率因子大概率贡献正收益，折旧因子扰动随规模效应趋弱，税率因子稳定。21 年7 月剥离亏损的新疆农垦制糖业务，22 年3 月剥离宜昌喜旺奶制品业务，资源聚焦主业。今年净利率行至底部，预计23/24 年净利率逐步提升至11%/12%。

   　　长期看点：海外空间足，酵母抽提物（YE）成长潜力大。由于海外需求复苏较早，叠加欧洲能源危机影响竞争对手扩产，公司海外增速亮眼，今年前三季度收入+41%。目前核心焦点在于国外产能建设较慢，供需难以完全匹配。但长远来看，随着海外子公司陆续在全球布局，海外产销比提升，可大幅节约成本，并以产能、区域优势挖深护城河。

   　　投资建议

   　　预计公司22-24 年归母净利润分别为13.10/16.47/20.48 亿元，分别同比增长0.1%/25.7%/24.4%，对应EPS 分别为1.51/1.90/2.36 元。公司作为行业龙头，有望通过全球产能布局打开增量空间，我们给予公司23 年可比平均PE 29x，对应目标价54.96 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　疫情反复风险、市场竞争加剧风险、限售股解禁风险、汇率波动风险