西部证券(002673)：背靠陕投集团 自营投资为利润核心

西部证券综合实力位于证券行业30 名左右。公司是唯一一家注册地在陕西的上市券商，长期以来深耕西部地区，在陕西省内具有领先的市场地位。此外，公司的控股股东、实际控制人陕投集团是陕西省国资委下属首家国资运营单位，为公司资本实力的稳步提升、业务规模的不断扩大提供支持，公司有望立足西部打造区域竞争优势。首次覆盖，给予“持有”评级。

    位列行业30 名左右，立足西部打造区域竞争优势。西部证券综合实力位居行业30 名左右。公司是唯一一家注册地在陕西的上市券商，长期以来深耕西部地区，在陕西省内具有领先的市场地位。此外，公司的控股股东、实际控制人陕投集团作为陕西省国资委下属首家国资运营单位，为公司资本实力的稳步提升、业务规模的扩大提供支持，公司有望立足西部打造区域竞争优势。盈利层面，1-3Q2022 公司实现归母净利润4.97 亿元，同比下滑49.8%。1-3Q2022 摊薄ROE为1.84%，上年同期为3.71%；近五年ROE 位于行业中游水平。

    财富信用：经纪业务收入与上年同期持平，近三年稳居第二大收入来源。整体营收方面，2022H1 公司经纪业务手续费净收入为5.03 亿元，与上年同期基本持平；近三年经纪业务收入占比在20%左右，稳居第二大收入来源。细分业务中，公司席位租赁2022H1 实现净收入1.31 亿元，与上年同期持平；2017-2021年收入占比从0.9%提升至5.0%，主要得益于基金分仓成交额占比从0.49%提升至1.35%。信用业务方面，2022H1 末公司两融规模为74.0 亿元，上年末为84.9 亿元；股质回购业务规模为17.5 亿元，上年末为16.5 亿元。

    投行&资管：2022H1 投行净收入同比下滑40%，资管净收入大幅增长126%。

    投行业务方面，2022H1 公司实现净收入1.06 亿元，同比下滑31.1%，主要是股权承销规模同比大幅下降所致。从趋势上看，2017-2022H1 公司投行收入占比呈下降趋势，从18.8%大幅下降至3.9%。资管业务方面，2022H1 公司实现净收入0.26 亿元，较上年同期大幅增长126.0%，主要得益于2022H1 集合资产管理平均规模较上年同期增长155.6%。

    自营投资：投资总收益同比下滑28.6%，优于行业整体表现。收入层面，2022H1西部证券实现投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益7.13 亿元，受市场波动影响同比下滑28.6%，但是得益于固定收益类投资的比重较高，跌幅小于行业整体跌幅38.4%。风险层面，2022H1 公司自营权益类证券/净资本为4.41%，近三年基本稳定；自营固收类证券/净资本为254.37%，经历2018-2020年 小幅下滑后持续大幅提升。规模层面，西部证券金融投资规模近五年呈增长趋势，2017-2022H1 CAGR 为22.7%。

    风险因素：A 股成交额大幅下降；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司资管业务发展滞后；公司投行业务发展滞后。

    盈利预测与估值：我们预测公司2022/23/24 年营业收入为62/71/77 亿元，归属母公司净利润为8.3/14.3/16.5 亿元。选取东兴证券、长江证券、国金证券、财通证券为西部证券的可比公司，平均估值约为1.00 倍PB，西部证券当前PB 为1.02 倍，估值与可比公司均值基本持平。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。短期内，预计市场波动和股基交易量下降等不利因素会压制券商板块的整体利润水平。长期来看，随着阶段性利空的消化，预计公司估值将会随着利润的增长逐步恢复。参考西部证券2019 年以来10%分位数的估值，以±7.5%作为西部证券PB 估值的合理区间。以此我们测算，西部证券的合理PB 约为1.0-1.2 倍。按照合理估值区间最低值估计，给予目标价6.14元。首次覆盖，给予“持有”评级。