牧高笛(603908)：品牌业务维持快速增长 非经因素影响净利率下滑

事件：公司发布2022 年三季报，2022 年前三季度实现营业收入11.58亿元，同比+59.96%；实现归母净利润1.3 亿元，同比+82.35%。

    点评：

    户外露营风潮延续，大牧收入维持高增。分业务来看，22Q1-Q3 外销/品牌业务分别实现收入6.31/5.18 亿元，同比分别增长21.98%/152.02%。

    品牌业务中，小牧直营/小牧加盟/电商/大牧线下渠道收入分别同比-3.41%/-22.73%/+185.84%/+279.56%。单季度来看，22Q3 公司实现营业收入2.91 亿元，同比+55.98%；实现归母净利润0.17 亿元，同比-5%；实现扣非归母净利润0.22 亿元，同比+45.78%。分业务来看，22Q3 公司外销/品牌业务分别实现收入1.14/1.73 亿元，分别同比增长10.6%/107.5%。分品牌来看，大牧/小牧分别实现收入1.51/0.22 亿元，分别同比+145.8%/-0.8%。其中，大牧线下/电商分别实现收入7945/7112 万元，分别同比增长193.4%/106.9%，在户外露营风潮下，大牧收入维持高增。

    大牧带动内销业务毛利率提升，非经项目致使净利率下滑。2022Q1-Q3公司毛利率同比+3.33pct 至27.7%，其中品牌业务毛利率同比+1.42pct至35.77%。净利率同比+1.38pct 至11.25%。单季度来看，22Q3 公司毛利率同比+3.81pct 至28.99%；销售/管理/研发/财务费用率分别+3.27/-1.43/+0.3/-1.48pct 至8.87%/7.69%/3.67%/-0.61%，销售费用率提升主要由于公司加大营销推广力度，尤其在电商平台的投放费用预计显著增长。同时，22Q3 公司的外汇远期合约形成731 万元投资亏损（计入非经常性损益）。综合影响下，净利率同比-3.78pct 至5.89%。

    拟回购股份用于股权激励，彰显长期发展信心。公司于10 月27 日发布公告，拟回购1500-3000 万元公司股份，用于员工持股计划或股权激励，体现了公司对未来持续稳定发展的信心，并有利于充分调动员工积极性，将公司利益和员工利益紧密结合，为长期高质量发展夯实基础。

    投资建议：公司为国内精致露营行业头部企业，受益于行业增长红利的同时，不断提升产品力及品牌力，尽管非经因素导致业绩短期承压，长期成长趋势不变。考虑到公司销售费用的增加，我们下调公司盈利预测，预计公司22/23/24 年归母净利润为1.5/2.0/2.6 亿元（原预测值为1.7/2.4/3.2 亿元），对应当前市值PE 为26/19/14 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：行业景气度不及预期，市场竞争加剧，海外消费环境疲软。