比亚迪(002594)公司三季报点评：公司经营情况持续向好 研发投入及股权投资不断增加 单车净利润承压

事件: 10 月28 日公司发布2022 年第三季度报告，前三季度累计营业收入2,676.87 亿元，同比增长84.37%；归属上市公司股东净利润93.11 亿元，同比增长281.13%；扣非净利润83.65 亿元，同比增长给843.66%；经营活动现金流910.36 亿元，同比增长185.62%；加权平均净资产收益率9.43%，基本每股收益3.20 元。该公告内容与早前业绩预告内容基本一致，同时公司公告计提信用及资产减值损失共7.87 亿元。

    经营情况向好，盈利能力显著提升：2022 年前三季度，公司扣非净利润分别为5.13 亿元、25.15 亿元、53.35 亿元，环比增速389.44%、112.10%。

    前三季度累计同比增速为843.66%，三季度当期同比增速为930.48%，盈利能力显著提升；公司净资产年化收益率分别为3.39%、7.5%、12.57%。

    销售毛利率分别为12.40%、13.51%、15.89%。充分反映公司卓越的管理能力，能够较为快速得从今年上半年芯片荒导致的供应链危机和各地疫情封控导致的产业链脱节中恢复生产，证明其长期坚持的垂直产业链一体化发展模式在当前宏观经济背景下具有较强的比较优势，整体经营情况向好。

    2020 年至2022 年前三季度，公司应收账款周转天数分别为97.87 天（2020年报）、64.51 天（2021 年报）、36.93 天（2022 三季报）。迅速下降的应收账款周转天数表明资产流动性在不断增强，坏账损失可能性降低。

    产能持续扩张，加大研发投入及股权投资：与2022 年初相比，公司三季度在长期股权投资、其他非流动金融资产、固定资产及在建工程方面的支出大幅增加，增长幅度分别为69.22%、608.97%、65.53%、92.08%。主要是因为公司仍在加大力度对新能源汽车及动力电池业务进行产能扩张，新建有安徽合肥生产基地，该生产基地项目总投资150 亿元，达产后可实现年产值超过500 亿元，预计可带动上下游产业链总产值1000 亿元，并规划持续加大投资；新增主要控参股公司西安众迪锂电池有限公司和重庆弗迪锂电池有限公司，总资产分别为170.91 亿元、196.20 亿元,主营业务为 电池及材料的研发、生产和销售；中长期股权投资名单中大额追加投资有：

    深圳腾势新能源汽车有限公司，增资10 亿元，增资完毕后公司获得腾势新能源90%股权，主打腾势D9 等高端商务车型；比亚迪汽车金融有限公司，增资20 亿元，主要为提升资本充足率、加强融资能力，满足因新能源汽车销售飞速增长所带来的消费金融业务需求。

    2022 年前三季度公司累计研发费用投入108.70 亿元,同比增加107.69%，相当于同期营业总收入的4.06%。公司在新能源汽车的电气化、电动化和智能化方面均有所布局，年内已推出集成了智能扭矩控制系统iTAC 和CTB 技术的e 平台3.0 车型海豹，预计将从2023 年起在部分新能源汽车上搭载与英伟达合作研发的DRIVE Hyperion 平台，实现车辆智能驾驶和智能泊车功能。

    单车平均售出价格略降，消费者实际购买力制约高端化发展战略：公司2021 年年报中汽车及电池业务的营收占比接近60%，2022 年半年报中该项占比上升约12 个百分点为72.55%。表明公司发展重心正不断向新能源汽车及动力电池业务倾斜，并逐步收缩手机部件及组装业务规模，符合当前主流消费偏好的变化特征。如根据该趋势推测在2022 年三季度汽车及电池业务占比仍会上升，且前三季度公司新能源汽车销量分别为28.63 万辆、35.50 万辆、53.87 万辆，环比增速为24.00%和51.74%。与之相对应的营业收入分别为668.25 亿元、837.82 亿元、1170.80 亿元，环比增速为25.38%、39.74%。将两组数据横向对比可知2022 年1-2 季度之间的销量环比增速与营收环比增速基本一致，2-3 季度之间的销量环比增速高出营收环比增速12 个百分点。则可大致判断公司三季度单车平均售出价格略低于其上半年单车平均售出价格，说明年初的几次提价虽未对销量产生负面影响，产品受众的实际购买力仍制约着公司的高端化发展战略。

    电池原材料成本上行叠加竞争对手降价，单车净利润空间承压：根据乘联会9 月全国新能源市场深度分析报告显示，2022 年前三季度新能源轿车零售销量排名的第2、3、4 位分别是公司公司王朝网的秦家族（25.5万辆，市场份额6.6%，价格区间11.18~14.99 万元起）、汉家族（18 万辆，市场份额4.6%，21.48~32.98 万元起）和海洋网的海豚（12.7 万辆，市场份额3.3%，价格区间10.28~13.08 万元起），合计市场份额14.5%。该排名的第5 位为特斯拉Model3（9.9 万辆，市场份额2.6%，价格区间26.59万元起）;新能源SUV 零售销量排名的第1、3、4 位分别是公司王朝网的宋家族（28.5 万辆，市场份额7.4%，价格区间9.28~18.08 万元起）、元家族（10.7 万辆，市场份额2.7%，价格区间10.58 万元起）和唐家族（9.2万辆，市场份额2.4%，价格区间20.58~29.28 万元起），合计市场份额12.5%。该排名中的第2 位为特斯拉ModelY（21.9 万辆，市场份额5.7%，价格区间28.89 万元起）。该报告表明公司产品矩阵在国内新能源汽车市场价格体系的10-20 万元区间具有绝对优势，在20-30 万元区间已占据一定份额，并与行业国际巨头特斯拉竞争激烈。根据三季报及半年报相关数据测算，公司单车净利润虽有所提升仍远低于重要竞争对手特斯拉。日前，特斯拉公布大陆地区价格调整计划，将其主力车型价格最高下调3.7 万元，最低下调1.4 万元。面对潜在的价格战，且动力电池关键原材料锂的价格高企，公司单车净利润严重承压。若上游原材料端供需关系持续紧张，挤 压利润空间，公司未来营收增长恐严重依赖于销量攀升。

    投资建议：相较于传统汽车，新能源汽车在自动驾驶，智能座舱等方面的突出表现给消费者带来了更好的交通出行体验，未来发展空间巨大。公司宣布自 2022 年 3 月起停产燃油车，意味着公司今后将高度集中人力物力资源在新能源车赛道发力。今年年底新能源补贴取消导致的购车成本上升有望被明年初公司在原材料端更为强势的议价能力抵消。我们预测公司2022-2023 年归母净利润分别为138.20 亿元、348.81 亿元,对应 PE 分别为51 倍、20 倍，维持“增持”评级。

    风险提示：新能源车赛道竞争激烈、智能化程度有待提升、产品召回售后服务质量待考验、高端市场产品力待考察。