中芯国际(688981)：下行周期影响可能长于预期

　　代工行业现分化，中芯国际4Q22 业绩指引较弱代工行业4Q22 业绩指引呈现分化。中芯国际公告3Q22 收入环比基本持平，毛利率为38.9%（环比下滑0.5 个百分点），符合公司业绩指引。公司预计4Q22 收入环比下降13%-15%，毛利率为30%-32%。公司管理层表示，本轮库存调整或将持续更长时间，因本轮周期叠加了全球宏观经济放缓和美国新出口限制等多重外部因素。我们将2022/2023/2024 年净利润预测下调2.6%/25.9%/25.1%至17.59/11.90/13.67 亿美元，将H 股目标价下调至25港币，基于1.3 倍（2020 年来的30%分位数）23 年预测BVPS（2.47 美元），以反映短期半导体下行周期影响和公司23 年净利润下滑。我们将A 股目标价下调至人民币52.84 元（前值：人民币68.00 元），基于AH 溢价率132%。

   　　但我们持续看好公司受益于国产替代长逻辑，维持A/H 股“买入”评级。

   　　行业暂无复苏迹象，短期产能利用率承压

   　　中芯国际预计4Q22 收入环比下降13%-15%，毛利率下降7.9 个百分点至31%，主因4Q22 产能利用率下降且折旧增加。由于全球宏观经济放缓，下游智能手机和消费电子产品需求持续较弱，存储器和显示驱动芯片等客户去库存缓慢，中芯国际表示行业尚无复苏迹象。尽管工业和汽车行业需求稳健，但较大的不利因素将拖累公司4Q22 产能利用率进一步低于3Q22 水平（92.1%）。我们预计公司产能利用率或短期承压且2023 年毛利率或降至30%左右。

   　　地缘政治因素导致不确定性，但长期产能扩张计划稳健10 月7 日，美国商务部工业和安全局（BIS）对出口管制规则进行了一系列修订。中芯国际表示，一些客户对规则持不确定态度。我们认为地缘政治因素或加速中国的国产化进程。尽管短期需求放缓，但公司仍看好中国代工行业的长期发展。公司将2022 年资本支出计划由50 亿美元上调至66 亿美元，为北京、深圳和临港的新晶圆厂做准备。公司也预计在5-7 年内增加34 万片/月（等效8 英寸）的12 英寸产能。

   　　下调H 股目标价至25 港币，基于1.3 倍2023 年预测PB我们将2022/2023/2024 年净利润预测下调2.6%/25.9%/25.1% 至17.59/11.90/13.67 亿美元。我们将H 股目标价由33.00 港币下调至25.00港币，以反映半导体下行周期影响、公司2023 年盈利的潜在下滑以及美国出口限制。我们将A 股目标价下调至人民币52.84 元（前值：人民币68.00元），基于AH 溢价率132%。

   　　风险提示：中美贸易摩擦及美国加强技术出口管制；成熟制程工艺（8 英寸和12 英寸）的扩产速度不及我们的预期。