璞泰来(603659)：负极龙头地位稳固 多业务协同效应凸显

　　高端人造石墨负极龙头地位稳固，单价及单吨毛利稳居行业之首。璞泰来2018-2020 年市占率分别为16%、17%、17%，负极格局份额稳定，已于人造石墨高端市场稳居行业龙头地位。2020-2021 年，璞泰来负极产品单价分别为5.8 万元/吨、5.3 万元/吨，单吨毛利分别为1.8 万元/吨、1.6 万元/吨，璞泰来的高端定位使其盈利指标明显领先竞争对手。

   　　三路线实现负极降本增效，盈利能力显著提高。公司三条降本路线：1）一体化布局：公司已经形成从原料针状焦的供应、造粒、石墨化加工、碳化包覆到产成品的一体化负极材料产业链布局。2）石墨化技改：经测算，坩埚改厢式后，单吨电耗降低40%-50%左右。山东兴丰石墨化单吨成本中电耗占比超过60%，技改后单吨成本降幅超20%。3）向上布局针状焦：目前振兴炭材煤系针状焦产能4 万吨，油系针状焦参股山东京阳，为负极原材料针状焦的价格与质量提供保障。

   　　国内最大的独立涂覆隔膜加工商，新材料开始贡献利润。2021 年，公司涂覆隔膜市占率达到35.19%，单平毛利稳定在0.4 元/平方米。公司也在积极推动一体化建设，隔膜基膜、涂覆加工、涂覆材料、粘结剂及涂覆设备业务的协同作用进一步凸显。新材料方面，公司部分PVDF 产品在隔膜涂覆领域已实现国产化替代并实现批量供应；在负极粘结剂领域，部分PAA 产品的性能优势已逐步显现；截至2021 年底，公司已形成年产1 亿平方米基膜、0.8 万吨纳米氧化铝及勃姆石、0.5 万吨PVDF 及40 亿平方米的涂覆隔膜加工产能。

   　　锂电设备订单再创新高，成长为锂电综合业务平台。截至2021 年末，公司前段涂布机（不含内部订单）在手订单超过40 亿元，同比增长170.33%。

   　　公司中后段核心设备业务已逐步形成核心竞争力，新产品如注液机、叠片机、卷绕机、氦检机等设备纷纷实现突破并取得下游客户批量订单，截至2021年末，公司自动化装备业务新产品在手订单超过11 亿元。

   　　投资策略与评级。我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为2.05 元、3.27 元、3.88 元，根据可比公司估值，我们给予公司2023 年22-26 倍PE，合理价值区间为71.94-85.02 元，给予“优于大市”评级。

   　　风险提示。（1）竞争加剧，影响公司市场份额和毛利率提升。（2）原材料价格波动，影响毛利率。（3）疫情影响持续，影响公司产能利用率