中国建筑(601668)：核心受益稳增长的低估蓝筹 基建放量/房建升级/地产优胜彰显龙头地位

建筑+地产绝对龙头高质量发展，经营长期稳健1）公司是全球规模最大的投资建设集团，系国内建筑+地产绝对龙头。公司业务横跨大建筑领域几乎所有行业，并凭借丰富的资质经验及雄厚的技术实力，构筑坚固护城河。稳增长背景下公司作为头部建筑央企核心受益， 2022 年1-10 月基建业务新签订单放量，同比高增27%，基建系公司业务结构优化重点方向；房建业务新签订单逆势增长14%，同时房建业务结构持续优化，其中住宅类订单占比持续降低，公司业务重心逐步向工业及公共建筑等中高端工程倾斜；地产业务经营表现显著优于百强房企，2022 年前十月，中建系房企整体在拿地金额位居TOP 榜单第1 名、销售端位居榜单第2 名，优胜龙头地位凸显。

    2）房建/基建/地产构成公司三大核心主业，业绩长期稳中有进。2021 年公司总营收1.89 万亿元，房建/基建/地产业务营收占比60.6%/21.7%/17.5%，2011-2021年公司营收/归母净利CAGR 分别+14.6%/+14.3%。22Q1-3 公司实现营收/归母净利1.54 万亿/435 亿元，同比+15%/+15%，经营稳中有进，龙头韧性凸显。

    3）经营质量稳中向好，ROE 连续8 年居建筑央企首位。2021 年综合毛利率录得11.3%，近十年均保持两位数以上；资产负债率为73.2%，较2016 年压降5.9 个pct；三大费用率常年控制在3.5%以内，费用管控能力优异；ROE 水平持续稳定在15%以上，始终领跑八大建筑央企，盈利能力突出。

    基建充分受益稳增长，PPP 项目投资逐渐迎来运营回报期1）基建系业务结构优化主要方向。充分受益于国家稳增长政策，2022 年1-10 月公司基建新签订单累计7326 亿元，同比增长27%，延续高增态势（2021 年基建新签yoy+24%）；基建业务占总订单比例已达27%，较去年同期占比提升2pct。

    2）PPP 项目系公司经营重要组成部分。截至22H1，公司在手项目权益投资额已达归母净资产的1.8 倍。随PPP 业务逐步进入运营回报期，公司在基建PPP 项目的投资预计将逐步取得回报，推动公司从“纯工程建设企业”，到“投建营一体化”

    全产业链运作企业的战略性转型升级。

    房建业务结构持续优化，装配式建筑长坡厚雪助推高质量发展1）公司主动调整房建业务经营策略。 22 Q1-3 住宅订单新签合同额约5090 亿元，同比下降24.9%，占房建业务订单比例降至28.6%；房建业务逐步延伸至客户信用高、违约风险低、竣工价值高的公共及工业建筑领域，有效对冲地产景气度下行对住宅类订单的影响。2022 年Q1-3 公司在工业厂房领域新签合同额2655亿元，同比增长96.6%；在教育设施领域新签合同额1154 亿元，同比增长48.0%，进一步巩固工业及公共建筑工程领域市场优势。

    2）装配式建筑赛道长坡厚雪，十年市场规模将超5 万亿，公司在装配式全产业链均有深度布局，有望助推公司房建业务实现纵深发展。公司始终致力于推动建筑建造方式变革，深度参与装配式建筑的技术研发、构件生产、房屋设计以及投资建造等全产业链技术领域，2022 年上半年公司承建我国最高、最大的模块化建筑—北京亦庄蓝领公寓项目。当前公司投资建设的现代化装配式产业基地超过40家，PC 构件设计总产能达400 万立方米/年；旗下中建科工连续9 年蝉联全国钢结构行业榜首，钢结构年产能超过120 万吨。

    地产业务表现显著优于百强房企，深度受益供给侧改革，隐型航母锋芒毕露1）2022 年1-10 月实现合同销售额3128 亿元，同比降低5.9%，但8 月、9 月、10 月连续三月单月销售额同比转正，分别+18.4%、+25.8%、+25.9%，边际显著转暖。根据中指研究院统计，2022 年前十月TOP100 房企销售额均值为610 亿元，同比大幅降低43.4%，公司地产业务表现显著优于其他房企。我们认为，当前行业总量仍在持续出清，淘汰赛没有结束，中长期龙头集中度提升逻辑不变，公司系头部地产央企有望优胜突围。

    2）今年中建系拿地金额系 TOP100 榜第1/销售金额跃居第2。公司地产业务版图辽阔，坐拥多家实力强劲子公司，旗下拥有“中海地产”和“中建地产”两大品牌。中建系房企在当前地产行业格局秩序重构时期积极经营，于销售、拿地端均逐步崭露头角，中建系房企2022 年1-10 月合计拿地金额维持TOP 榜第1，合计销售金额跃居第2，地产界“隐形航母”阔步前行。

    多元业态布局成效显著，深厚资质+重仓科研构筑坚固护城河1）公司持续培育新动能，开展建筑全产业链布局。在勘察设计、生态环保、绿色建材等领域均处于国内领先地位，旗下坐拥多家细分龙头子公司：各龙头设计院、环能科技（300425.SZ）、西部建设（002302.SZ）；此外，公司是首批“走出去”建筑企业，系国内产能输出主力军，在境外140 多个国家和地区均有布局，累计承建项目超8000 余个，并不断向国际工程产业链高端迈进，2022Q1-3 公司境外业务收入同比增长16%，经营情况明显改善。

    2）公司资质覆盖建筑全产业，拥有特级和综合甲级资质68 个，其中拥有房建特级资质数量34 个，排名全国第一。此外，公司持续重仓科研，目前拥有研发人员近3 万人，2021 年研发费用399 亿元，同比高增56%，领跑A 股上市企业；同时公司整体学历结构不断优化，当前本科以上学历的员工数已达27 万，占所有员工数的73%；硕士以上学历达到3.1 万人，占比8.4%，高素质人才数量、占比均逐年提升。

    央企改革先锋激发内生活力，中国特色估值体系建立过程核心受益者1）公司是最早实施股权激励的央企之一，从2013 年起便开启了长达十年的股权激励计划。其中第四期于2020 年12 月完成授予，四期一批次于2022 年12 月开启解锁，均采用在二级市场回购再授予方式进行，对国有企业激励体制建设起到示范效应。公司还采用包括任期激励、分红激励等多元化激励体制；在子企业推行任期制和契约化管理，在64 家子企业推行职业经理人制度；持续打造“双百企业”和“科改示范企业”，推进混合所有制改革试点，激发企业内生活力。

    2）有望核心受益特色估值体系建立进程：11 月21 日，证监会主席易会满指出，估值高低直接体现市场对上市公司的认可程度，国有上市公司要“练好内功”，让市场更好地认识企业内在价值。当前公司估值水平已降至近十年最低区间，截止12 月29 日，公司PE（TTM）仅为3.91 倍，市盈率处十年历史估值分位2.9%；PB（LF）仅0.62 倍，市净率历史估值分位为2.1% ；我们认为，在中国特色估值体系构建过程中，中字头建筑央企将发挥核心作用，中国建筑作为我国地产+基建+房建标杆性龙头低估蓝筹央企，有望率先受益。

    盈利预测与估值

    预计公司2022-2024 年总营业收入分别为21644/24189/26845 亿元，同比分别增长14.44%/11.76%/10.98%， 实现归母净利润569/635/705 亿元， 同比分别增长10.74%/11.54%/11.00%， 对应EPS 为1.36/1.51/1.68 元。现价对应PE 为3.92/3.51/3.17 倍，具备较高安全边际。基于分部估值法测算，2022 年业绩对应合理市值为2705 亿元，超过当前市值21.2%，当前估值偏低，首次覆盖，给予“增持”评级。

    风险提示

    国内基建资金落地不及预期、地产行业基本面修复不及预期、客户信用违约风险、境内外疫情变化风险、人民币汇率波动风险。