山西汾酒(600809)：动销表现向好 利润率或持续上行

　　投资要点

   　　春节动销表现向好，库存有望进入下行通道

   　　动销层面看，春节期间公司整体动销表现向好/价盘稳定，由于春季期间具备送礼属性的高端酒以及具备社交属性的大众酒表现优异，省内青花25、老白汾等中档价位产品仍呈现供不应求销售局面，产品结构较22 年或下降，我们预计后续随着经济&消费加速恢复，处于次高端高价位产品或迎来动销加速期，公司或将通过阶段性停货方式强化库存管理，考虑到23 年春节后婚宴/聚餐等补回消费存在，2-3 月库存或逐步回落至较低状态。

   　　强β+强α，2023 年关键之年准备充分

   　　第一，β角度看：强基地市场经济奠定提供土壤。2023 年山西省经济增速目标继续位居前列+煤炭经济表现向好背景下，山西汾酒有望持续受益于基地市场经济强发展，在省内实现量价齐升的同时（预计青20/青25 将继续延续高增趋势，青30 保持高质量增长），为加速拓展省外提供更多弹药。

   　　第二，α角度看：23 年公司将在产品/渠道/营销多维度发力，从而打赢关键战役。公司在汾酒销售公司2023 年度营销工作动员会上曾提出“希望全体营销人员在2023 这一关键之年，更加团结拼搏，一往无前地打赢汾酒营销战役”，预计23 年公司将在产品/渠道/营销多维度发力，从而打赢关键战役：

   　　产品方面：①推升玻汾/青花两条产品主线。22 年青花20 表现亮眼，23 年公司将在青花20 基本盘上加速发展青花30，即：以青花20 为基础往上推，并通过青花40/50 拉伸品牌力，从而带动青花30 的顺势放量；玻汾方面，献礼版将继续加速推广。②升级中间价位老白汾：受益于前几年的“抓两头带中间”策略+省内经济向好发展，老白汾增幅表现优异。③新品：预计公司或将在400-800 元空白价位带布局文创产品，以丰富产品矩阵，增加利润增长点。

   　　市场渠道方面：在“1+3”(即山西市场、京津冀板块、鲁豫板块、陕蒙板块)主体板块承担主要销售+5 小板块（即江浙沪皖板块、粤闽琼板块、两湖板块、东北板块、西北板块）加速拓展下，22 年公司涌现出更多超亿元规模省市，省外市场产品结构表现优异。23 年公司将进一步落实核心市场/终端分级/挖潜工作。

   　　提升费效比，并加强数字化系统的运用。

   　　营销方面：预计23 年公司整体费用率保持平稳，依靠数字化加强费用支出有效性，有效避免窜货等现象。

   　　预计23 年业绩确定性强，利润率有望持续上行短期看，考虑到：①22Q1 公司产品结构高叠加费用率下降显著，利润基数较高；②23Q1 在疫情下公司仍保持强动销，但中价位产品表现亮眼使得结构同比或略降，我们认为23Q1 公司利润率或保持稳定，随着经济&消费加速发展，青花30 复兴版等高价位产品动销环比加速提升+费用率管控优异或推升利润率进入持续上行通道；中长期来看，公司将围绕营销高质量发展1 大中心，落地“品牌价值再提升；国际化战略调整转型；产品优化任务”3 大任务，“维护市场秩序/国际化/全方位产品矩阵打造，实现全产品市占率突破”3 大行动等营销思路，在构建以经销商盈利水平为导向的利润方案不动摇基础上，持续推进高端化/全国化，品牌复兴目标正加速实现。

   　　盈利预测及估值

   　　我们认为汾酒将受益于青花表现强劲、省外拓展加速，预计2022-2024 年收入增速分别为30.14%、25.31%、20.89%；归母净利润增速分别为48.33%、28.67%、22.95%；EPS 分别为6.46、8.31、10.22 元；PE 分别为46、36、29 倍。长期看业绩成长性强，当前估值具有性价比，维持买入评级。

   　　催化剂：消费升级持续、高价位产品导入顺利。

   　　风险提示：疫情或影响白酒整体动销；高端酒动销情况不及预期；管理层变动风险。