新华保险(601336)：负债端价值深度承压 投资端拖累盈利增速

1、利润：22 年归母净利润同比-34.3%至98 亿，降幅较前三季度有所收窄（22 年前三季度同比-56.6%）。其中Q4 单季同比+54.8%，我们认为主因22年四季度市场行情向好，带动投资表现边际小幅改善所致。全年盈利下滑系在21 年高基数影响下，资本市场大幅调整导致的投资收益减少，同时折现率假设调整增提准备金也有一定拖累，750 日均线下移（22 年末同比-14bps 至2.91%），导致22 年增提准备金合计减少税前利润113 亿（21 年为-121 亿）。公司分红延续稳健，22 年每股税前股息1.08 元，分红率34.3%，同比+4.2pct，彰显韧性。

    2、价值：新单及价值率双降，新业务价值显著承压。22 年NBV 同比-59.5%至24.2 亿，其中H2 仅录得3.1 亿元，同比-83.6%，我们预计主因下半年健康险销售遇冷以及疫情冲击个险渠道展业所致。其中，NBV Margin 同比-7.4pct 至5.5%，主要系人力脱落、长期险销售乏力导致产品结构恶化，十年期及以上期交新单同比-58.2%、长期健康险新单同比-52.2%，压制整体新单保费同比-7.0%至434 亿元。分渠道来看，个险及银保价值端同步承压，个险NBV 同比-59.5%至23.4 亿，银保渠道NBV 同比-30.4%至3.5 亿。

    个险渠道深度调整，队伍改革有待进一步发力。22 年公司主动加快人力清虚，低产能代理人持续脱落，年末个险规模人力19.7 万，同比-49.4%；月均合格人力（未有退保单且当月首年佣金≥800 元的营销员）同比-50.5%至4.5 万人，降幅大于整体人力；月均合格率同比-4.1pct 至15.0%；但人均产能提升18.8%至3237 元。公司将进一步推动绩优营销队伍的增质提效改革，建议关注后续队伍建设向年轻化、专业化、城市化的转型成效。

    银保渠道延续保费增长，但价值率提升仍有压力。22 年公司着力发展银保渠道，其长期险新单保费达280 亿元，同比+11.3%，其中期交保费同比+7.9%至77.5 亿元，趸交保费同比+12.6%至203 亿元，驱动新单保费占比同比+10.6pct 至64.7%，但价值贡献仍维持较低水平，测算渠道NBVM（银保渠道NBV/银保新单保费）同比-0.8pct 至1.2%，在公司NBV 中占比仅14%。

    EV 较年初-1.3%至2556 亿，增速转负（20、21 年分别为17.3%、7.6%）。主因投资偏差负贡献178 亿，拖累EV 增速6.9%；NBV 创造贡献同比-1.5pct至0.9%。运营假设变动负贡献30 亿，预计源于年末公司调整退保率、继续率等假设，公司保单13 个月继续率、25 个月继续率分别同比-1.1pct 至82.6%、-6.6pct 至77.2%，退保率小幅改善0.2pct 至1.8%。

    3、投资：净投资收益率小幅改善，总投资收益有所下滑。净投资收益率4.6%，同比+0.3pct，我们认为主因股权型投资股息及分红收入高增92.3%所致，公司高股息投资策略取得一定成效；总投资收益率4.3%，同比-1.6pct，主要受投资资产买卖价差收益恶化影响；总投资收益同比-18.8%至468 亿元。公司投资资产同比+11.1%至1.2 万亿，主要增配定期存款和债券及债务资产，占比分别+3.3pct、+1.5pct 至18.9%、40.0%；权益金融资产占比-0.6pct至23.2%。

    点评：2022 年公司负债端核心指标略低于预期，投资收益较前三季度改善明显。我们判断，2023 年公司负债端压力有望逐步缓释，预计一季度NBV有望回复正增长，全年有望在低基数下显著改善。当前，公司围绕“一体两翼”战略，积极布局财富管理与健康养老产业，有望赋能产品销售，打造队伍发展新动能，渠道端坚持三步转型及基本法改革，后续需继续关注公司个险渠道转型以及产品结构优化成效。考虑到公司年四季度投资端边际改善，我们预计2023-2025 年新华保险的归母净利润分别为139 亿、168亿、198 亿，分别同比+41%、+21%、+18%（前次预估2023-2024 年归母净利润分别为125 亿、144 亿）。截止3 月30 日，A 股、H 股对应2023 年PEV分别为0.35X、0.19X，估值处于历史相对低位，维持“买入”评级。

    风险提示：代理人规模下滑超预期；保障型产品销售不达预期；资本市场持续波动