晨光股份(603899)：传统业务复苏可期 电商及科力普表现靓丽

晨光股份披露2022A 年报：

    2022 年公司实现营收199.96 亿元（+13.57%），实现归母净利润12.82 亿元（-15.51%），扣非后归母净利润11.56 亿元（-14.37%）。22Q4 单季实现营收62.67 亿元（+14.86%），实现归母净利润3.47 亿元（-13.35%），扣非后归母净利润3.13 亿元（-12.30%）。疫情压力下公司收入端展韧性，利润端于23 年有望随传统业务修复回暖。

    疫情扰动传统业务表现承压，线上渠道增长靓丽分品类看，测算22Q4 公司书写工具/学生文具/办公文具收入分别为3.89/ 6.87/10.70 亿元，同比-12.83%/ -8.45%/ -14.98%； 毛利率分别为42.51%/ 31.71%/29.19%，同比-1.14/ -1.07/ -1.50pct。受四季度疫情扰动，线下客流大幅缩减，致使公司主要文具品类均表现承压。

    公司传统核心业务22A 实现营收84.95 亿元（-4.00%），其中晨光科技实现收入6.50 亿元（+23.34%）；测算22Q4 单季收入约20.88 亿元（-10.88%），晨光科技收入约1.94 亿元（+48.30%）。受益于公司线上差异化产品开发及拼多多、抖音、天猫等全平台布局，公司线上渠道经营表现靓丽。线下传统业务则受疫情扰动承压，但仍通过产品开发减量提质，提高单款的上柜率和销售贡献，持续优化产品结构，并发掘儿美、益智、体育等新品类增长点。展望23 年，公司将聚焦重点终端单店提升，数字化赋能效率提升，积极推动直供模式，持续拓展线上渠道等方式助力公司传统核心业务随消费回暖快速修复，并推动公司进一步从批发商向品牌零售服务商转变升级。

    科力普延续高增，看好23 年零售大店重拾快速增长势头科力普：22A 实现收入109.20 亿元（+40.62%），毛利率8.35%（-1.02pct），净利润3.72 亿元（+53.55%），净利率3.40%（+0.29pct）。落地服务商比例提升致使毛利率有所下滑，但随着收入快速增长带动规模效应释放拉动净利率提升。测算22Q4 科力普实现收入39.87 亿元（+40.71%），测算净利润约1.35 亿元，净利率约3.39%。年内科力普持续将业务场景由办公物资采购向MRO 工业品、营销礼品、员工福利等高附加值品类延伸。在客户开发方面，入围央企客户中国华能、南方航空等，政府客户江苏省政采、昆明地铁等，金融客户交通银行、中国人保等项目，MRO 中核集团和航空工业等项目。在组织人才方面持续引入高端人才，提升团队竞争力。公司持续加强智慧仓储网络及数字信息化建设，提高运营管理效率。看好23 年科力普延续快速增长表现，为公司成长提供强劲动能。

    九木杂物社&生活馆：22A 实现收入8.84 亿元（-16.12%），全年亏损约0.35 亿元，22Q4 单季实现收入1.92 亿元（-31.37%）；其中22A 九木杂物社实现收入8.13 亿元（-14.38%），22Q4 单季实现收入1.78 亿元（-29.34%）。截至22 年末，九木杂物社门店数量达489 家（直营337 家、加盟152 家），生活馆门店51 家，22Q4 公司零售大店净增3 家。我们预计23 年在线下消费场景修复催化下，九木展店节奏有望恢复，且数字化精准营销赋能同店提升，推动零售大店业务重回快速增长中枢。

    利润率受结构变动下滑，期间费用率持续优化利润率：22A 公司销售毛利率为19.36%（-3.85pct），22Q4 公司单季毛利率16.54%（-4.56pct）；22A 公司销售净利率为6.78%（-2.21pct），其中22Q4 单季净利率为6.02%（-1.59pct）。由于盈利能力较好的传统核心业务在疫情扰动下占比下滑，低利润率的产品及科力普业务占比提升影响，公司盈利能力有所下滑。预计后续公司通过：（1）产品结构持续升级，高端产品销售占比提升；（2）产品开发减量提质，提升部分品类的自制比例；（3）通过华东、华北、华南等仓配服体 系建设优化物流成本；（4）数字化赋能及精益化管理实现降本增效，推动公司盈利能力逐步企稳回升。

    期间费用率：效率提升带动期间费用率优化。22A 公司期间费用率同比-1.81pct至11.48%，其中销售费用率同比-1.15pct 至6.79%，管理及研发费用率同比-0.41pct 至4.89%，财务费用率同比-0.25pct 至-0.21%。

    现金流及运营效率：22A 公司实现经营现金流净额13.52 亿元，同比-13.41%。其中销售商品和劳务收到现金占营收比例与去年同期相比+0.09pct 至106.72%。运营效率方面，22A 公司应收账款周转天数较去年同期+8.55 天至42.11 天，存货周转天数较去年同期 -2.79 天至35.41 天。

    市场份额提升空间广阔，双减影响有限、长期成长不改短期维度看，二胎政策放开后首批二胎儿童已达到入学年龄，预计于23 年9 月入学后为行业带来增量需求。长期维度看，晨光书写工具份额对标海外仍有广阔提升空间，且晨光在本册、儿美等赛道均有较强的成长潜力。复盘日本文具行业景气变迁，我们认为双减政策影响偏短期，文具需求具备韧性。目前我国双减影响趋弱，线下消费复苏态势清晰，晨光作为文创龙头，份额持续提升，长期价值明确。

    盈利预测与估值

    文创龙头核心优势稳固，疫后传统业务快速修复、新业务持续兑现，成长属性突出，坚定看好公司投资价值。此前公司22 年3 月控股股东增持，且公司累计回购股份1.5 亿元，展示经营信心。我们预计2023-2025 年公司实现收入 265.64、330.60、400.29 亿元，同比 +32.85%、+24.45%、+21.08%；归母净利润17.61、21.97、27.05 亿元，同比+37.32%、+24.73%、+23.14%，对应PE 分别为 25X、20X、17X，维持“买入”评级。

    风险提示：

    疫情反复影响客流、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。